■聚焦國債期貨一週年系列

　　□上海市“東方學者”特聘教授、上海財經大學金融學院副院長 何眾志博士

　　經過四十多年的實踐與發展，國債期貨的風險管理和價格發現功能獲得市場的廣泛認可，目前主要發達國家都已先後推出了覆蓋長、中、短各期限的國債期貨産品體系，國債期貨已成為國際市場上發展成熟、運用廣泛的利率風險管理工具。

　　我國5年期國債期貨自2013年9月6日上市以來，市場運作平穩，功能初步發揮，達到了“高標準，穩起步”的預期目標。結合國際經驗和我國期、現貨市場特徵，下一步應繼續完善我國國債期貨産品體系，促進國債期貨市場蓬勃發展。

　　一、美國國債期貨産品的發展歷程

　　自上世紀70年代開始，為滿足投資者日益強烈的避險需求，芝加哥期貨交易所（CBOT）和芝加哥商業交易所（CME）開展了一系列金融創新，先後推出不同期限的國債期貨産品。

　　圖1 美國國債期貨發展歷程

　　CME和CBOT分別從短端和長端推進國債期貨産品體系的完善(見圖1)，形成了CME以1年以下的超短期國債期貨為主，CBOT以1年以上中長期國債期貨産品為主的格局。2007年CME與CBOT合併，成立芝加哥商業交易所集團（CME Group），並繼續推出了3年期和超長期美國國債期貨。經過近四十年的發展和探索，目前CME集團國債期貨産品共7個，即91天期、2年期、3年期、5年期、10年期、長期和超長期美國國債期貨，完整覆蓋了國債收益率曲線上的關鍵期限點，是全球最具影響力的國債期貨市場。

　　從具體的産品看，2002年美國10年期國債期貨成交量首次超越30年期國債期貨，並在隨後的幾年中飛速上漲，在2007年達到3.46億手的高點。目前，10年期美國國債期貨是最為成功的國債期貨産品，2013年總成交量排名全球第一，為3.26億手。

　　表1 2013年全球國債期貨成交量排名

　　資料來源：美國期貨業協會（FIA）

　　二、其他主要國家國債期貨産品的發展歷程

　　上世紀80年代以來，國債期貨在全球範圍內迅速發展，許多國家都已推出多個期限的國債期貨産品，建立了完善的産品體系。其中以德國、英國、澳大利亞和南韓等國家的國債期貨市場最為成功。2013年，長期德國國債期貨成交量1.84億元，是全球成交量排名第二的國債期貨合約。

　　圖2 其他主要國家國債期貨發展歷程

　　總體來看，歐洲期貨交易所、倫敦金融期貨交易所均採取“先長期後短期，再到超長期”的産品發展路徑；雪梨期貨交易所也採取先長期後短期的發展路徑；而南韓交易所則是先發展短期國債期貨，然後才發展中期、長期國債期貨。

　　此外，由於10年期國債收益率被認為是一國利率市場的風向標，機構對其有較強的交易需求。因此，10年期國債期貨一直是國債期貨産品體系的重要組成部分。2013年全球成交量排名前十位的國債期貨産品中，10年期國債期貨産品的成交量佔比高達47.1%。在德國和英國，10年期國債期貨都是最為活躍的品種；即使是以短期國債期貨最為成功的澳大利亞和南韓，10年期國債期貨也是産品體系中必不可少的組成部分。

　　圖3 主要國家2013年各期限國債期貨成交量佔比

　　資料來源：各交易所網站，湯森路透數據終端

　　三、海外國債期貨市場實踐為完善我國國債期貨産品體系提供了豐富經驗

　　目前我國已成功上市5年期國債期貨産品，但收益率曲線長短兩端仍然缺少相應的國債期貨産品，不利於國債期貨市場功能的有效發揮。全球國債期貨産品體系及長、短期國債期貨産品的發展經驗可為我國提供重要借鑒。

　　（一）成熟市場國家均已建立完善的國債期貨産品體系，合理的産品佈局會帶動整個國債期貨市場的發展

　　從國際經驗看，國債期貨市場發展較快的國家均已推出不同期限的國債期貨産品，形成了完善的國債期貨産品體系。大多數國家的産品體系均以長、中、短期限的國債期貨産品為基礎；即使是在政府長期出現財政盈餘、國債發行量較少的澳大利亞，也推出了覆蓋收益率長、短兩端的國債期貨産品。不同期限的國債期貨産品之間相互帶動，整體提升國債期貨産品市場的流動性，推動國債期、現貨市場蓬勃發展。

　　以美國經驗為例，在合理的産品佈局下，新産品的推出往往帶動整個國債期貨市場蓬勃發展。美國5年期國債期貨于1988年5月推出後，30年期、10年期和91天期國債期貨合約成交量均有提升，至1989年美國國債期貨總成交量增加約280萬手，約75%來自於其他國債期貨合約。

　　（二）成熟市場國家的國債期貨産品體系覆蓋收益率曲線上各個關鍵期限點

　　從美國和德國國債期貨産品體系的發展經驗來看，某一産品的市場流動性與對應期限國債發行規模息息相關。在美國和德國，國債期貨産品均以關鍵期限國債為標的，産品體系覆蓋收益率曲線上短、中、長等各個關鍵期限點。在多個關鍵期限國債期貨産品中，最終取得成功的國債期貨合約往往是國債發行持續、穩定的期限。20世紀末，由於美國政府國債發行計劃的改變，30年期國債發行規模大幅減少甚至停發，嚴重影響了30年期國債期貨産品的流動性，10年期國債期貨逐漸取代其成為主力品種。

　　在美國，目前共有7個國債期貨産品掛牌交易，通過完善的國債期貨産品體系，充分反映了市場主體對各期限利率走勢的預期，並通過對現貨市場價格的再發現、再定價、再校正，全面提升了關鍵期限國債的定價效率，實現對整條收益率曲線的精確刻畫。自1996年起，美聯儲就決定把利率期限結構作為一個重要的先行經濟景氣指數，並定期公佈長短期利差的變動。

　　在具體期限選擇上，長期品種方面，10年期國債收益率被普遍認為是一國利率市場的風向標，10年期國債期貨一直是成熟市場國家國債期貨産品體系的重要組成部分；短期品種方面，國際上短期國債期貨産品期限以2或3年為主。

　　（三）借鑒國際經驗，豐富我國國債期貨産品體系

　　目前我國已推出5 年期國債期貨，填補了國債期貨産品的空白。2013年9月6日5年期國債期貨在中國金融期貨交易所掛牌上市，至2013年12月18日順利完成首次交割。上市以來，國債期貨市場運作平穩，功能初步顯現，在促進國債順利發行、提高國債市場流動性、健全反映市場供求關係的國債收益率曲線、加快推進利率市場化等方面開始發揮積極作用，實現了“高標準、穩起步”的預期目標，為國債期貨市場持續健康發展奠定了堅實基礎。

　　儘管5年期國債期貨為中期國債提供了重要的定價參考和利率風險對衝工具，但收益率曲線上的其他位置仍然缺少相應的國債期貨産品，借鑒國際經驗，我國應進一步豐富國債期貨市場産品體系。

　　從我國情況來看，10年期國債現貨規模較大、流動性較好，具有久期長、波動大的特徵，是債券利率避險需求最強的品種。因此，從完善國債期貨産品體系，推動債券市場發展的角度出發，應結合5年期國債期貨産品開發及市場運維經驗，推動上市10年期國債期貨。

　　目前，我國國債現貨市場日益成熟，已經為完善國債期貨産品體系奠定了堅實的基礎：一是長期國債存量充足、發行穩定。2014年6月底，剩餘期限在6.5-10年的國債存量為1.2萬億元，規模較大。二是長期國債成交活躍、流動性好。2013年7月至2014年6月，6.5-10年期國債日均成交量約45億元，規模較高。三是5年期國債期貨運作平穩，全面檢驗了國債期貨的産品設計、風險控制、交割制度等，為國債期貨市場的運作積累了有益經驗。有鋻於此，儘快推動以10年期為代表的長期國債期貨上市，將促進債券市場發展，完善國債收益率曲線，助力金融機構創新，更好地服務金融市場。

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