■聚焦國債期貨一週年系列之二

　　□申銀萬國證券固定收益部總經理 陳勇

　　我國5年期國債期貨自2013年9月6日上市以來，市場運作平穩，期現貨價格收斂度高，功能得到初步發揮。隨著我國利率市場化進程的推進，社會融資結構的調整，以及金融創新步伐的加快，金融機構對利率變動的敏感性逐漸增強，同業競爭也愈加激烈。國債期貨作為標準化衍生産品，市場透明度較高、交易成本較低、交易機制及功能作用在國際金融市場上已經得到充分的實踐和認可，可以為金融機構在管理利率風險、提高資産管理效率、豐富投資策略等方面提供有力的支援，加快我國金融機構發展步伐。

　　提供利率風險管理工具 實現穩定收益

　　目前，隨著利率市場化的加快推進，我國債券市場利率波動更為頻繁和劇烈，使得國債承銷團成員參與國債發行，或是金融機構交易固定收益類産品都面臨一定的風險。5年期國債期貨作為基礎性的利率風險管理工具，自上市以來與現貨市場價格保持了良好的聯動性，為其套保功能發揮提供了保障。期貨主力合約與現貨的相關係數為99%，平均收盤基差為0.19元，相比同期美國5年期國債期貨主力合約平均收盤基差0.12美元的水準，已接近國際成熟市場水準。同時，為滿足投資者利率風險管理需求，促進期現貨價格收斂，中金所對國債期貨套保、套利管理制度進行了優化，鼓勵投資者進行雙向套保、套利交易。

　　從規避國債發行中的風險來看，國債期貨上市後，在130015、130020兩隻7年期國債的承銷過程中，部分國債承銷團成員利用國債期貨鎖定利率風險，取得了良好的效果，也促進了國債的發行。全部50家國債承銷團成員每期都參與兩隻國債的發行投標，比參與其他國債投標的承銷團成員平均數量多5家；兩隻國債的平均發行認購倍數為2.06倍，比同期其他附息國債的平均發行認購倍數高25%。

　　從規避債券交易風險來看，國債期貨上市至今，5年期國債到期收益率于2014年1月6日達到最高點4.5293%，較2013年9月初上升57個基點，對應國債現貨價格跌幅達到2.4%，國債市值損失數千億元。部分證券公司開立國債期貨套保賬戶，利用國債期貨管理債券組合的系統性風險，取得了較好的效果。2013年9至2014年7月，國債期貨套保賬戶數由5個增加到18個；日均套保持倉由246手增加到3845手。

　　靈活實現久期管理 提升資産配置效率

　　銀行和保險等大型金融機構的資産和負債之間存在天然的久期錯配，需要高效、低成本的久期管理工具。在5年期國債期貨推出以後，可以利用其來實現久期管理，而無需在現貨市場中進行實物債券的買賣。國債期貨具有杠桿交易特點，形成的久期影響在保證金運用層面上具有顯著放大效應。因此，在需要降低債券組合的久期時，只需用很少的一部分資金構建國債期貨空頭。反之，在需要提升債券投資組合久期時可以平倉國債期貨空頭甚至反向增加國債期貨多頭。因此，運用國債期貨可以以較低的成本，在不影響資産負債結構的前提下，進行久期調整，提高資産配置的效率。

　　豐富固定收益産品交易策略 尋找新的盈利增長點

　　目前，金融機構固定收益類的交易策略主要基於收益率曲線形狀的變化。通常而言，在經濟形勢和政策因素的影響下，收益率曲線可能變得更平緩或陡峭，這種形狀的改變會使得不同期限的債券利差産生變化，其中蘊含著豐富的組合投資機會。國債期貨可以運用於組合投資中，憑藉其杠桿性的交易特徵，增強組合的投資收益。

　　圖 國債收益率曲線平移和斜率變化帶來豐富的交易策略

　　數據來源：中國債券資訊網。

　　註明：收益率曲線水準根據“（10年利率+3年利率）/2”計算，收益率曲線斜率根據“10年利率—3年利率”計算。

　　同時，基於國債期貨帶來的豐富交易策略，各金融機構也可開發更為多樣性的理財産品，給投資者提供更多的選擇。商業銀行可以開發基於國債期貨期現套利等的理財産品，改變以往固定收益類産品形式單一、投資結構同質化的問題，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的産品選擇。證券公司可以通過國債期貨提供保本的券商理財産品，也可以發展差異化的投資策略以規避一致性的贖回潮，強化産品競爭優勢。基金公司可開發掛鉤國債期貨的相關基金産品，以國泰上證5年期國債ETF為例，該産品以5年期國債期貨可交割國債為跟蹤標的。5年期國債期貨上市前一個月，國泰上證5年期ETF日均成交約6.08億元；國債期貨上市後兩個月，日均成交8.02億元，較8月份增加約2億元，增長32%。

　　另據數據統計，截至2014年7月31日，已有證券、基金、期貨等各類金融機構推出了126個資管産品參與5年期國債期貨交易。

　　加強金融機構間業務合作 促進共贏發展

　　5年期國債期貨的上市，促進了商業銀行、證券公司、期貨公司、證券投資基金國債期貨相關業務合作，促進全行業共贏攜手發展。一是銀證之間已經開展國債借貸合作，部分商業銀行與證券公司簽訂了國債借貸協議，併為此增持了可交割國債，提高了交易性國債的比重；二是商業銀行正在積極準備參與國債期貨，部分已經完成對期貨公司國債期貨業務授信工作；三是證券、期貨和基金髮揮各自優勢，合作研發與國債期貨掛鉤的資産管理産品等。

　　總之，隨著金融行業的發展和我國金融市場的開放，金融機構間的競爭越來越多地轉向産品競爭和服務競爭。從5年期國債期貨推出近一年的表現來看，在加快金融機構産品創新步伐、拓展業務範圍、豐富盈利模式等方面已初顯成效。國際經驗表明，推出多個期限的國債期貨産品，建立完善的國債期貨産品體系，是國債期貨市場走向成熟的必由之路。我國目前僅上市了一個期限的國債期貨品種，未來還有相當大的發展空間。從現貨市場情況看，我國10年期國債的存量、發行量以及市場流動性，已經基本滿足上市10年期國債期貨的條件，為該産品提供了平穩健康發展的保障，未來國債期貨期限品種的逐步豐富將令人期待。

　　—企業形象—