□本報記者 王小偉

　　國企改革“撒網” 並購重組“撈魚”

　　2014年以來，十八屆三中全會所定調的“改革”關鍵詞不斷發酵，國資委宣佈了首批央企改革試點名單，在改革落地、頂層設計與試點先行方面同步推進，各地國資國企改革時間表也陸續出爐，國資改革大致方向和路徑逐漸明晰。

　　截至目前，央企方面，入圍首批試點名單的中糧集團、國投公司、國藥集團及其下屬公司在推進混合所有制和其他改革方面均已經邁出腳步。以中糧集團為例，旗下中糧肉食投資有限公司已經與KKR、霸菱亞洲、厚樸基金和博裕資本聯合組成的財團宣佈結成戰略合作夥伴，雙方將在華建設並管理大型現代化生豬養殖場及肉食品加工廠。中糧集團董事長寧高寧指出，此次引進戰略性投資者是中糧集團推進混合所有制的積極探索，也是完善公司治理和資本結構的有益嘗試。

　　中國證券報記者注意到，基於央企改革中相關公司具有業務整合、引入民營資本等預期，不少公司二級市場股價遭遇資本輪番炒作，但是“混改”央企上市公司動作相對緩慢，實際動作並不太多，所涉上市公司半年報中在推進國有企業改革方面也提及甚少。不過，這並不影響機構對此的高度關注。比如，中糧地産在半年報中就透露，在2014年2月，富國基金等機構來到公司辦公地點實地調研，而談論內容就包括國企改革、土地儲備等多個方面。

　　相對而言，各地國資委在推行改革方面更為風起雲湧。以廣東為例，8月25日，廣東省國資國企改革發展工作會議中透露出廣東省國有企業改革思路。一方面積極探索混合所有制的多種實現形式，開展省屬國企與民間資本的對接工作；另一方面探索“清單管理”的國資監管模式，最大程度精簡出資人審核事項，增強企業自主權；推進體制機制創新，選取50家廣東省屬國有企業進行試點。

　　國企改革無疑為不少國有企業帶來了並購和重組機會，對資本市場也産生極大影響。由廣東省國資委實際控股的貴糖股份便是一例。根據公司日前披露的重組預案，貴糖股份擬向雲硫集團、廣業公司發行股份購買其持有的雲硫礦業100%股權，同時擬採用詢價方式定增募集配套資金，投資于應用高壓輥磨機技術改造等三個項目。貴糖股份在半年報中表示，因籌劃重大資産重組事項于2014年4月11日開始停牌。

　　廣業公司注資貴糖股份是廣東省提出加速國資整合以來，大型省屬國資集團對下屬平臺進行注資的“頭啖湯”。8月26日復牌後，公司股價已經連續3個交易日漲停。

　　業內人士對記者分析説，一方面，在政企不分、獎罰不明的情況下，國有資産升值動力不足，改進國有資本的關聯模式，讓國有企業向效率要效應，已經成為必備功課；另一方面，為了彌補去除土地財政後的財政空缺，借鑒淡馬錫等成功模式提高國有資産回報率也成為可行路徑。再加上部分國資國企改革已經産生了帶頭效應，預計下半年地方和中央國有企業在混合所有制等方面的改革動作將會加速。

　　中信證券財産管理中心總經理李旦分析認為，目前國企改革重組的機會大概有五種類型，第一種是棄殼型；第二種是賣殼捆綁重組型，引入新的股東；第三種是央地合作型；第四種是循序漸進型；第五種是逐步退位讓賢型。可以確定的是，在國資國企改革廣為“撒網”的背景下，相關的股權並購也將再掀高潮。

　　並購手段翻新 多方利益聯動

　　隨著並購市場從2013年開始走向火熱，由投行和上市公司所驅動的模式創新方面也大有進展，多種花樣翻新，乃至與政策打“擦邊球”的並購重組方式在A股市場上頻繁出現，成為今年上半年並購重組領域的一大特色。

　　“定增式”股權激勵在今年上半年橫空出世並迅速走紅。亞泰集團在8月23日披露的半年報中詳細列舉了公司上半年以來的關聯交易，其中就包括公司的關聯方——吉林金塔投資股份有限公司以現金認購公司2014年度非公開發行的股票9857萬股。公司在“關聯關係説明”中表示，吉林金塔投資股份有限公司主要股東為亞泰集團高管人員、所屬企業班子成員（總部中層）和核心骨幹管理人員。公司創新性採取的“定增式”股權激勵就與此有關。

　　亞泰集團定增預案顯示，公司擬以3.47元/股非公開發行7.05億股，募資不超過24.47億元，用於還貸和補充流動資金，而金塔投資正是參與定增的主要認購方之一。上市公司“自家人”認購定增股，被業界解讀為是變相的股權激勵。

　　此外，物産中拓、得潤電子、達實智慧、八菱科技等非公開發行並購方案中都有高管的身影。據不完全統計，今年有近20家上市公司的董事、高級管理人員等高管擬參與公司的定增，以避開相關部門針對股權激勵在業績考核、授予人員對象、行權時間等方面的限制。

　　除了“定增式”股權激勵，一種“雙結構設計”的並購方案在今年浮出水面。焦作萬方日前公告，擬出資17億元收購吉奧高投資持有的萬吉能源100%股權。與此同時，吉奧高投資分別與大成基金、華夏基金等簽署《上市公司股份轉讓協議》，擬按每股8元的價格協議受讓上述各基金管理公司所持有的焦作萬方股票2.06億股，轉讓總價款為16.52億元。通過如此交易，上市公司以現金換資産，吉奧高投資以資産換股權，不新增股份，但卻使老股東成功套現。

　　此外，由於借殼標準趨嚴，有些上市公司採用“非公開發行+收購資産”，達到既借了殼又不受監管限制的目的。萬好萬家于7月23日發佈半年報時，正好趕上公司停牌醞釀重組階段，因此在半年報中沒有提及並購事宜。但是公司8月26日一復牌，重組預案就引起了業內的廣泛關注。

　　公司重組預案顯示，將採取發行股份並支付現金的方式購買兆訊傳媒、翔通動漫以及青雨影視三家公司的全部股份，對應估值為11億元、12.3億元、7.13億元。為完成上述收購，萬好萬家將發行約1.85億股股份，並支付現金11.64億元。另外，萬好萬家的實際控制人將變更為浙江國資委。雖然上市公司大股東易主，但由於收購資産未達到上市公司資産總額100%的比例，本次重組並沒有構成借殼上市，從而規避了相關審批的麻煩。

　　業內分析認為，隨著産業整合的深化和國資混合所有制改革的推進，未來會有更多的並購重組創新模式，這將帶動支付手段和交易模式等創新。

　　新興産業吃香 並購風險潛伏

　　2012年以來，中國證監會取消了部分行政許可、公示審核進展、對符合條件的項目進行分道審核，極大地提高了審核效率。同期，證券交易所也制定了一系列重組備忘錄，明確了重組預案資訊披露的格式指引、加強了重組停牌過程中和重組預案披露以後的持續資訊披露要求，梳理了重組停復牌的要求，規範上市公司並購重組的市場秩序。

　　依託相關制度日趨完善的良好環境，借助國資改革和産業整合的東風，上半年數百家A股上市公司扛起並購重組的大旗，以期提高競爭力。由於中國經濟結構正處轉型階段，上市公司在並購重組多涉及新興産業。整體來看，上半年A股公司並購重組的主要方向包括新能源、TMT行業和文化産業三大類別。

　　以新能源為例，中國寶安日前披露定增預案，擬向貝瑞特股東發行8689.39萬股收購該公司32.15%的股份。因中國寶安的全資子公司寶安控股此前已經持有貝瑞特57.78%的股份，此次交易完成後，中國寶安將直接和間接持有貝瑞特合計89.93%的股份。中國寶安在半年報中表示，集團所控股的貝特瑞公司在上半年得益於行業龍頭地位的進一步鞏固，以及與大客戶建立深層次的戰略合作關係，繼續保持産銷兩旺的喜人業績。報告期內，貝特瑞實現營業收入同比增長39.73%，其中5月份創出單月出貨超過2000噸的歷史最好成績。

　　文化産業的並購更是風生水起。松遼汽車、鑫科材料、北京旅遊、中技控股等十數家公司紛紛進軍影視、傳媒、遊戲等産業，試圖完成傳統産業的轉型升級。

　　高頻率的並購在半年報中開始有所反映。由於不少定增並購預案發生在年度資産負債表日至財務會計報告批准報告日之間，因此部分上市公司在半年報中將並購內容記入了“資産負債表日後事項”中。比如焦作萬方在半年報的資産負債表日後事項中就記錄了從7月到8月的三項事項，包括擬發行中期票據、公司債券票面利率上調和擬以17億元收購拉薩經濟技術開發區萬吉能源科技有限公司100%股權三個具體條目。

　　根據深交所統計，從2013年完成並購重組後的公司來看，平均營收和凈利增長分別高達34%和94%。可見並購重組所帶動的産業升級和業績提升效果明顯。不過，記者注意到，在通往新興産業的路途中，不少公司並購都屬於跨界。這一方面為日後整合帶來挑戰。

　　統計顯示，今年以來，滬市已經有30家公司因各種原因終止籌劃重組，接近三成的公司經過長時間的停牌未能形成重組方案。重組預期落空往往導致股價短期內大幅下跌，而資産評估分歧、盈利前景不明、國資審核謹慎等成為導致公司重組失敗的重要原因。

　　依託配套制度日趨完善的良好環境，借助國資改革和産業整合的東風，數百家A股上市公司在上半年紛紛扛起並購重組大旗。整體來看，無論是國資國企改革、産業鏈拓展，還是多元化經營，並購重組在上市公司業務拓展和資本運作中正在發揮越來越大的作用。

　　由於中國經濟結構正處轉型階段，上市公司的並購重組也多涉及新興産業。整體來看，上半年A股公司並購重組的主要方向包括新能源、TMT行業和文化産業三大類別。對新興産業的競逐，尤其是跨界並購的風起雲湧，一方面使並購模式花樣翻新，另一方面也加大了並購之後的整合風險。

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