□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　隨著場內期權上市步伐越來越近，場外期權的發展卻先聲奪人。所謂場外期權，是指在非集中性的交易場所進行的非標準化的金融期權合約的交易。場內期權與場外期權的區別最主要就表現在期權合約是否標準化。對於一些參與外盤交易的大型企業、貿易商而言，很早就參與了場外期權的保值業務。目前，有色金屬、鐵礦石，甚至鋼材場外期權已經在蓬勃發展。

　　場外期權交易主要是涉及到兩個對手之間的博弈。一方面，場外期權在捨棄了標準化的同時，換來了期權個性化定制的便利；另一方面，場外期權非標化又帶來了過度投機和對賭性。然而，場外期權對資産保值的功能不能因出現過風險事件而全盤否定。

　　由於在現實的交易當中，現貨企業保值需求的不一致和特殊化，或者基金經理對所持的投資組合保值需求的個性化，場內期權往往不能滿足這一要求，因此場外特款期權就有了很大的市場需求。

　　美國市場上，作為期權高度發達國家之一，場外期權被很多企業、投資基金經理等交易商所廣泛運用。例如，在1987年大崩盤之前，有一隻股票價格是每股100元。為給這只股票保值，按照常理應該買入場內看跌期權，但一隻股價很高的看跌期權其價格往往是很昂貴的。

　　這時，有兩位投資基金經理就面對這樣的問題。在其中一位基金經理的投資組合中，這只股票如果跌幅不超過10美元，將對其投資組合的風險收益造成很大影響，但是一旦下跌超過10美元，投資組合風險收益反而不會受到影響。於是，這位基金經理向高盛購買了一個下跌與作廢看漲期權，到期為2個月後，執行價格為100美元，作廢價格為90美元。

　　這樣一個可能會“作廢”的期權作用，一方面，這個下跌與作廢期權可以保護投資基金經理的投資組合頭寸；另一方面，這個下跌與作廢期權比執行價格相同，到期日相同的場內看漲期權要便宜得多。掛牌價顯示，執行價格為100美元/股，到期為2個月後的看漲期權價格高達80美元，而這個下跌與作廢期權報價只有10美元。此外，如果這只股票下跌真的超過10美元，那麼買入了場內看漲期權，虧損就更大了。

　　另外一個投資基金經理的需求更是讓人拍案叫絕。這位投資基金經理不想付出成本買入期權對投資組合進行保護，而是想等待期權保護作用産生效果了才支付期權費。於是這位投資基金經理向摩根士坦利購買了一個待後再付看跌期權。這個期權在到期時只要是實值期權就需要支付期權費。由於這位基金經理的投資組合需要保證他只有上述那只股票價格在80美元/股的時候投資組合的利潤才不會收到侵蝕。因此他買入的待後再付期權的執行價為80美元，到期為2個月之後。這給投資基金經理一方面取得了空手套白狼的效果，另一方面又為自己的投資組合買了保險。這時候有人也會想不通，有那麼傻的期權經紀商會提供這樣的期權嗎？當然會，因為這種待後再付期權價格非常昂貴。如果這只股票真的跌至80美元以下，那麼這位基金經理需要給他買入的待後再付期權支付高達50美元甚至以上的期權費，關鍵是看保值效果和成本核算哪個划算。

　　當然，場外期權由於存在對賭性，以及提供場外期權的經紀商面臨賣出期權頭寸敞口過多而無法對衝風險的風險。如果場外期權暴露的頭寸風險過大的話，可能會引發過度投機和系統性的風險。關鍵的是要合理運用場外期權，做好風險管理。