低位駐足 利率新低之路不平坦

　　上周，標誌性的10年期國債收益率不斷走低，從2.85%一路跌至2.78%，不僅打破了久攻不破的2.8%關口，且離年內低點2.72%僅咫尺之遙。儘管受短期流動性趨緊的影響，本週一債市收益率出現小幅上行，10年期國債收益率重回2.8%一線，不過在多頭樂觀情緒的籠罩下，不少投資者對10年期國債突破前低甚至再創新低仍充滿期待。

　　分析人士指出，基本面疲軟和實體回報率下降是債券市場走牛最重要的基礎，假設後續貨幣寬鬆預期兌現，加之配置需求持續釋放，10年期國債收益率突破2.72%並非沒有可能。但其新低之路未必平坦，若經濟未如想像中悲觀，貨幣政策、資金利率沒有明顯鬆動，期限利差壓縮仍會存在極限，10年期國債利率繼續下行的空間也將有限。

　　10年國債利率逼近前低

　　短暫蹣跚之後，“債牛”以狂奔的姿態重回市場。7月中旬以來，債券市場行情持續火爆，一級市場需求旺盛，二級市場收益率陡峭化下行，超長期限表現尤其出色。

　　從上周的市場表現來看，利率債一級招標整體較好，尤其是超長端利率債備受市場追捧，上周招標發行的15年、20年農發債認購倍數分別達到10倍、5倍，20年國開新債認購倍數亦達到6倍。

　　一級市場認購熱情旺盛提振債市買氣，過去一週收益率繼續下行。標誌性的10年期國債收益率從2.85%一路跌至2.78%，不斷逼近今年1月創下的年內低點2.72%。作為價值洼地的超長債也倍市場充分挖掘，收益率快速下行，如20年、30年國債收益率上周分別大幅下行11bp和9bp，15年、20年國開債收益率上周分別下行23bp和15bp。

　　與此同時，期限利差小幅走擴，流動性溢價收窄。據國泰君安證券數據，上周國債、非國開債10年與1年期限利差分別走擴2bp和3bp至53bp和85bp；國開債10年與1年期限利差走擴4bp至82bp。10年非國開與國開債溢價收窄到6bp。

　　配置壓力釋放助漲債市

　　債市為什麼這樣牛？在分析人士看來，除基本面疲軟和資金面相對寬鬆外，配置壓力的不斷釋放是推動這輪債市行情的重要因素。其一，經濟增速仍然疲軟，金融機構“缺資産”，配置壓力較大；其二，利率債供給稀缺，地方債發行放緩，債務置換加劇了供求失衡；其三，金融監管政策加劇了金融機構通過提高久期和風險偏好追逐收益的行為。

　　“我們的微觀感受是，近日交易盤表現猶豫並不斷兌現獲利，但均被強大的新增配置壓力分而食之。需要特別提及的是，現在投資者所談的‘配置力量’早已不是銀行投資戶，而是源於負債端成本壓力下被迫買入的群體。”中金公司表示。

　　中金公司認為，債市“僧多粥少”的主要原因是，銀行投資債券運用的是基礎貨幣，理財等買債用的是居民、企業、同業等存款，銀行表內資産、負債匹配，不存在嚴格意義的缺資産；而表外理財仍在擴張，並通過委外，形成對債的強大配置需求。

　　興業證券進一步指出，從基本面來看，經濟較為疲軟，融資需求低迷，這使得資金面較為寬鬆。債券資産的供需關係也有利於債券市場上漲。一方面，過去一段時間，利率債，包括地方債的供給量偏少，而且地方政府債務加快置換，資金回流銀行體系，加劇了銀行合意資産的缺失。另一方面，金融監管政策的趨嚴，使得金融機構加杠桿和擴規模獲取收益的難度在增加，比如券商資管的八條底線政策，使得金融機構擴張的速度放緩，這可能加劇了金融機構通過拉長久期和提高風險來獲取收益的行為。

　　值得注意的是，在這一輪債市走牛的過程中，市場本身的資金推動特徵和交易性特徵也在放大。有部分市場人士開始擔心，利差倒挂現象和超長期國債備受追捧或表明債市目前存在過熱之嫌。如中信證券指出，結合上周以來14天期回購利率已出現明顯的量價齊漲這一現象看，在當前資金干擾因素較多、債市看多情緒濃厚的背景下，已出現隔夜資金難借、資金成本和期限錯配概率加大的狀況，債市過熱現象明顯。

　　創新低不無可能

　　伴隨著10年期國債突破2.8%關口，債市被樂觀情緒籠罩，一些投資者對10年期國債突破前低充滿期待，但在經歷債市短期大漲後，分歧也悄然浮現。有機構認為，市場對經濟預期和通脹預期仍然悲觀，期限利差有進一步收窄的空間，而2.25%的公開市場操作利率也並非不可動搖，債牛仍將持續，10年期國債利率不僅有望突破前低，更有望再創新低。也有觀點認為，資金面緊張態勢短期難明顯緩和，收益率曲線過於平坦，仍限制10年國債利率下行空間。

　　綜合機構觀點來看，投資者對債市樂觀的原因主要有三點。首先，經濟基本面和通脹預期仍支援收益率下行。分析人士認為，上周超長期限債券的大幅上漲反映對未來經濟和通脹的悲觀預期，三季度地産投資下行或對經濟形成壓力，而大宗商品價格重回跌勢，通脹預期仍偏弱，對長端利率形成支撐。

　　其次，短期流動性無憂，貨幣政策依然穩健。一方面，考慮到9月G20會議召開、10月人民幣正式納入SDR貨幣籃子等因素，人民幣匯率貶值預期減弱，緩解資金外流壓力。另一方面，若下半年寬財政效果不佳，出於穩增長目的，貨幣寬鬆仍可期，從而有望進一步打開利率下行空間。

　　最後，下半年資産荒仍將延續，錢多券少仍是債券牛市的最大邏輯。在資産荒倒逼金融機構增加債券配置的同時，利率債發行前高後低，下半年供給壓力減弱，需求增加而供給減少或將有利於債市維持火爆的局面。

　　若一切如多頭預期，10年期國債突破2.72%並非沒有可能，但其新低之路未必平坦，目前來看，其下行最大的阻礙或分歧仍集中在貨幣政策和資金利率上。

　　有機構認為，目前國債收益率與資金利率利差縮窄、國債期限利差處於歷史低位水準，都是市場透支對貨幣寬鬆預期的表現，然而考慮到經濟未如想像中悲觀，通脹預期猶存，貨幣政策仍不具備寬鬆條件。短期來看，資金面的緊張態勢不可能明顯緩和，國債利率仍需要維持在2.25%之上，又會導致期限利差被動收窄、曲線更為平坦，進而將限制10年國債利率的下行空間。

　　中信證券表示，在目前經濟溫和復蘇、“亞通脹”格局持續、貨政中性穩健的情況下，2.8%依然是基於基本面、政策面以及資金面給出的10年期國債收益率理性中樞。“彈簧市”中出現的過熱現象是對基本面和政策面的偏離。在資金成本上升、期限錯配風險加大、預期亟待回調的情況下，債市回調風險在積累。

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