近年來，我國資本市場大量出現保險、私募等市場機構大額持有上市公司股份的“舉牌”現象，僅2015年就已有40余家上市公司被“舉牌”。資本市場密集出現“舉牌”事件一方面有助於發揮資本市場價值發現、資源配置功能，但另一方面由於我國“舉牌”相關披露規則不夠健全，加之市場參與主體的整體成熟度不夠，也為股票市場上的“坐莊”、炒作留下了空間。一些“炒家”通過頻繁“舉牌”對股價造成重大影響，扭曲正常的價格形成機制，形成了事實上的“明莊”效應，對上市公司正常經營和中小投資者的權益都可能造成不良影響。
一、我國大額持股披露制度相關規定及其存在的問題
（一）我國大額持股披露制度相關規定情況概要
目前，我國大額持股披露制度主要規定在《證券法》和《上市公司收購管理辦法》（簡稱“《收購辦法》”）中，由於《證券法》規定的比較原則，實踐操作主要依據《收購辦法》執行。
1.披露義務人的確定。《證券法》和《收購辦法》在衡量投資者是否構成持股披露義務人時，採用的是“名義持有”加“實質持有”的界定，既計算登記在其名下的股份（名義持有），也要加總計算其可以實際控制的其他股份（實質持有）。在存在一致行動關係的情況下，還應將其他一致行動人名義與實質持有的股份予以匯總計算。
2.履行披露義務的時點及主要披露內容。《證券法》和《收購辦法》都規定了以5%作為披露觸發點，以每增減5%為披露義務點。《證券法》第八十七條規定，應當披露的內容主要為名稱、住所、數額和日期等客觀資訊。《收購辦法》細化為：當投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人時，以20%作為簡式權益變動報告書和詳式權益變動報告書的分界點，前者應披露的資訊主要包括披露義務人及持有股票的基本資訊，後者還額外包含是否存在持續關聯交易、持股後續計劃等主觀決策資訊。
3.披露違規的法律後果。目前，對大額持股披露違規行為進行責任追究，主要依據《證券法》第一百九十三條，即“上市公司或者其他資訊披露義務人未按照規定披露資訊，或者所披露的資訊有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的”，給予相應的行政處罰。
（二）我國大額持股披露制度存在的主要問題
1.大額持股披露規則與收購規則未能有效區分。目前，我國證券法規體系中將持股變動作為上市公司收購事項的一個環節和部分予以規定，未對兩者進行有效區分，致使持股規則作為收購規則的附屬品而存在，容易導致實際認知和執行上的混淆。一是易給中小投資者造成認知上的誤導，將一些並不涉及控制權變動的短期投資行為誤認為上市公司收購事項，形成跟風買賣效應，導致股價非正常變動，為“莊家”操縱市場留下空間。二是在規則執行中易産生爭議，《證券法》和《收購辦法》對收購人和收購行為有較多的規範要求，並規定了相應的法律責任，如《證券法》第九十八條、《收購辦法》第七十四條規定，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成後12個月內不得轉讓等。但在實際執行中，對“舉牌”行為是否屬於收購行為、“舉牌”人是否屬於收購人有較大爭議，事實上形成了“舉牌”行為獲利空間大、義務約束少的失衡情況。
2.披露標準需進一步完善。我國現行“舉牌”的主要披露標準在1999年《證券法》中確立，距今已有近20年時間。近年來，隨著資本市場的不斷發展和混合所有制改革推進，上市公司的股權主體呈現更加多元化特徵，“舉牌”披露標準也需要根據資本市場的發展情況進一步調整。一是《證券法》和《收購辦法》以30%推定為對上市公司有控制權的持股比例，要求達到該持股比例時進行要約收購，對通過二級市場增持導致持股30%以下第一大股東及實際控制人變更是否需要披露、何時披露，規定不夠明確，可能會引發市場爭議。二是目前新上市公司、有股票再融資的上市公司存在流通股和限制流通股區分，一些國有控股上市公司國有股東受限于國資管理規定，其持有的股份也存在限制流通的特徵。實踐中，股票價格往往更易受到流通股增減持數量、比例的影響，但目前相關規則僅以總股份持股比例作為披露標準，未考慮流通股持股比例情況。一些流通股數量相對較少上市公司的大額持股，由於未達到總股份持股比例無需履行披露義務，更容易進行“坐莊”、炒作。三是首次披露後以增減5%作為披露義務點門檻相對較高，一方面不能充分保證中小投資者的知情權，另一方面也可能會增強“舉牌”中的突襲效應，加大收購過程中的對抗性，不利於市場的健康穩定和長遠發展。四是隨著A+H股上市公司日益增多，以及滬港通的實施，在內地與香港市場同時舉牌持股現象開始出現，但目前內地與香港在大額持股披露時點要求、一致行動人認定及披露標準等方面存在較大差異，執行中容易出現不一致問題。
3.披露內容不夠詳細具體。目前，市場上大部分“舉牌”的持股比例都在20%以下，根據相關規則僅需披露簡式權益變動報告書。但簡式權益變動報告書內容非常簡單，不僅投資者難以據此了解到披露人的真實持股意圖，反而會引起大量猜測、炒作，使資訊披露無法發揮應有的作用。對於持股比例在20%以上的“舉牌”，儘管需要披露詳式權益變動報告書，但較多披露事項仍是原則性的內容，並不明確和具體。如披露資訊中“是否有意在未來12個月增持”“未來12個月介入目標公司經營的後續計劃”等事項規定並不明確，在後期操作中也容易規避。此外，儘管《收購辦法》對一致行動人進行了界定，但存在一致行動時，披露主體、披露內容等規定均不明確。
4.對特殊主體披露要求不清晰。在我國證券市場上，基金公司、證券公司、保險公司、信託公司等機構投資者內部各業務板塊、不同産品分別持有同一家上市公司股份時，是否應當合併計算其管理的“全權管理客戶賬戶”、私募基金、公募基金、自營賬戶以及其他相關賬戶，有關法律法規一直未做明確規定。由於缺乏細化標準，在實踐操作中具體案例存在較大差異，容易産生市場爭議，使不法者有機可乘。
5.違規責任追究機制有待健全。一是對違規行為是否應責令“恢復原狀”規定不明確。《證券法》《收購辦法》均規定，在“舉牌”過程中存在未及時資訊披露及披露期間未停止買賣股票等違規行為的，予以責令改正。但責令改正是要求予以披露還是恢復到“舉牌”前的持股比例則未做出明確規定，由此在實踐中産生了一定爭議。二是由於簡式權益變動報告書和詳式權益變動報告書規定的披露內容較為原則，使披露內容存在模糊地帶，導致對披露不實行為的追責難度較大。如在權益變動報告書中，資訊披露義務人一般都發佈“資訊披露義務人不排除在未來12個月內增加或減少其在上市公司擁有股份的計劃；若發生相關權益變動事項，將嚴格按照相關法律法規的規定及時履行資訊披露義務”等不確定性資訊，由此引發中小投資者跟風買進，但計劃實施條件未充分披露，計劃的實現沒有約束性，實際上較多出現未增持或僅少量增持，甚至出現短期獲利減持的情況，對此尚未形成有效的懲處機制。三是對違規披露的刑事追訴標準目前側重於財務造假和重大事項不披露方面，未將二級市場“舉牌”中的不實披露、誤導性披露涵蓋在內，因此很難對“舉牌”違規披露本身追究刑事責任，難以形成有效的威懾。
二、境外可供參考的經驗做法
（一）持股披露規則單獨設立
考慮到大額持股和收購行為的差異性，將持股披露規則與收購規則相區分是境外市場較普遍的做法。如在香港，“權益披露”是《證券及期貨條例》的專章，而公司收購制度則規定於《收購及合併守則》中。歐盟分別發佈了《透明度指令》與《收購指令》，前者規定持股披露制度，後者規定公司收購制度。日本《金融商品交易法》中持股披露制度也是設專章獨立規定的。
（二）披露義務點較低
為了使其他投資者獲取更為及時充分的資訊，境外市場普遍以1%作為大額持股的披露義務點。如香港《權益披露條例》規定，股東在取得上市公司5％以上股權及其後每增減變動超過整數點位時應當履行披露義務。美國《威廉姆斯法》規定，股東在取得上市公司5％以上股權及其後每增減1％股權時應當履行披露義務。英國則規定了針對英國公司的3％披露觸發點和1％披露義務點。
（三）披露內容具體和富有針對性
在美國市場，充分考慮了短期財務投資和意圖獲取控制權行為對股價和其他投資者影響的差異性，針對性地設計了披露內容要求。《威廉姆斯法》規定符合條件的機構投資者，以及其他無意取得或影響目標公司控制權的投資者均可報送相對簡單的13G表，否則需報送要求極為嚴格的13D表。13D表內容涵蓋了取得股份所支付的資金或其他行使對價的數額及來源；本次收購意圖的具體説明，包括披露義務人是否有計劃對目標公司進行重組或商業合併、出售或收購重大資産、要約收購等；披露義務人與目標公司就其所發行證券相關的所有合同、協議、安排等。對選擇不符合其實際持股意圖的披露表格，或披露內容與其實際情況不符的，可以採取禁令、罰款、譴責限制其行為等較為嚴厲的處罰措施，並可以按照欺詐進行刑事追責。
（四）對特殊主體的披露規則較為明確
美國規定，機構投資者內部各業務板塊分別持有同一家上市公司股份時，應當合併計算其管理的所有“全權管理客戶賬戶”、其管理的所有私募基金或者公募基金、公司的所有自營賬戶以及其他相關賬戶，不存在豁免合併計算的規定。香港則規定，從事證券資産管理業務的機構，在符合香港規定條件時，可豁免其控股公司將身為投資經理或保管人或受託人的受控公司的權益匯總計算的責任。豁免的基本條件包括受控公司屬於註冊機構、能夠不受控股公司干預獨立地進行股票買賣決策等。
三、關於完善持股披露制度的建議
借鑒境外市場經驗，結合內地市場實際情況，建議從以下幾個方面完善大額持股披露制度：
（一）制定獨立的持股披露規則
鋻於持股資訊披露作為一種重要的市場行為並不局限于收購環節，對中小投資者利益保護也有較大影響，建議借鑒歐洲、香港等市場經驗，將持股資訊披露規則作為一項獨立的制度，在證券法中設專章予以規範，解決長久以來的法律法規規定不明確和銜接不清的問題。在法律修改之前，可先行探索制定相應的部門規章，明確相關披露要求及追責措施，建立獨立、完整、統一的持股披露制度，待實踐成熟後再上升為法律規定。
（二）進一步完善披露標準規定
1.降低持股變動披露義務點。持股披露標準是對各國證券市場成熟度，企業股權分佈狀態等經濟背景綜合分析，對保護投資者利益，鼓勵企業並購等價值綜合判斷的結果，應該伴隨著本國的證券市場的發展及綜合經濟形勢的變化而適時調整。建議借鑒境外市場的規定，在達到5%以後，每增減1％都要履行披露義務，進一步增強證券市場的資訊透明度，降低市場對持股變動的敏感度，減少跟風炒作。
2.進一步明確對第一大股東和實際控制人變更情況的披露要求。近年來，第一大股東、實際控制人持有或控制30%以下股份的情況已越來越多，以深圳為例，截至2015年12月14日，深圳200家上市公司中，第一大股東持股比例在30%以下的為95家、佔公司總數的47.5%。因此，今後舉牌持股30%以下成為第一大股東現象可能也會越來越多。為減少市場爭議，建議明確規定持股在30%以下成為上市公司第一大股東或實際控制人時，是否應進行披露，以及披露的內容。
3.結合流通股持有比例確定披露標準。鋻於持有流通股的數量和比例對上市公司股價的重要影響，建議大額持股披露標準的設置應堅持兩個標準，一是持有總股份的比例；二是雖然持有總股份的比例未達到披露標準，但持有流通股的比例達到規定的標準，也應當履行相應的披露義務。
4.進一步加強內地與香港持股變動披露標準的統一、協調。滬港通開啟之後，深港通也在有計劃地籌備中，可以預見，內地股市與香港股市的聯繫將更加緊密。建議在我國大額持股披露標準的制定過程中，進一步借鑒香港市場規則，形成既符合國情，又能與香港地區乃至國際市場有效銜接的持股披露標準。
（三）進一步完善披露內容的要求
一是強化對持股目的的披露要求，包括明確披露持股目的是獲取控制權還是短期投資等，如以獲取控制權為目的，應進一步披露詳式權益變動報告書。二是對是否有後續增持計劃等可能對中小投資者投資決策有重大影響的披露事項，做出進一步具體規定，包含要求披露增持截止時間、增持方式、增持股份份額等。三是進一步明確對大額持股過程中一致行動行為的披露要求，包括一致行動主體資訊、一致行動目的和期限等。
（四）完善對特殊主體的披露規則
建議參照境外成熟市場模式，一方面對於基金管理公司、證券公司、保險公司、信託公司等機構投資者內部資産管理、自營等不同業務板塊、不同産品之間持有同一上市公司股份的情況，可規定原則上應當進行合併計算履行資訊披露義務，以加強對這些特殊主體的規範監督，保證對市場其他投資者的公平性。另一方面，可以同時規定相關市場主體如能舉證相關業務板塊、産品獨立進行投資決策，建立了可靠的防火牆機制的，可以提出豁免合併計算的申請。
（五）進一步強化對違規披露的責任追究
1.在簡式權益變動報告書和詳式權益變動報告書規定完善的前提下，對大額持股資訊披露不準確、誤導性披露、虛假披露等違規披露的責任人、責任追究機制等進行明確規定，細化追責標準、明確認定依據。此外，在修訂《證券法》或《收購辦法》時，可以考慮對“舉牌”違規披露改正措施是否應包括“恢復原狀”進一步明確，以減少市場相關爭議。
2.進一步完善對資訊披露違規行為的刑事追訴標準，明確規定上市公司“舉牌”和收購過程中存在不及時披露、不實披露、誤導性披露行為，對上市公司股價和投資者利益造成較大影響的，將納入刑事責任追究範圍，以加強對“舉牌”過程中違規披露行為的威懾和懲處。（作者單位：深圳證監局）
(責任編輯：羅伯特)
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