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民生證券：英國脫歐影響將持續發酵利好避險資産

2016年06月24日14:13 新華網

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　　英國脫歐公投結果落定，“脫歐派”勝出，英國將脫離歐盟。對此，民生宏觀發佈報告稱，英國脫歐的後續直接、間接影響將會持續發酵，並不是簡單的區域性事件。

　　報告指出，脫歐引發全球投資者風險偏好下滑，整體利好美元、黃金、日元等避險資産，利空股票、新興市場貨幣、原油等風險資産，由於脫歐短期內兩敗俱傷，利空英鎊、歐元。

　　以下為全文：

　　【民生管清友、朱振鑫、張瑜】脫歐成真，避險為上

　　① 全球資本市場將劇烈震動。首先，這是歐洲近幾年所有公投的第一次改變現狀結果，過去05年法國荷蘭，14年蘇格蘭、15年希臘丹麥等公投結果都是維持現狀，此次脫歐超預期。其次，公投前全球主要大類資産及匯率波動率並沒有大幅提升，表明市場對於退歐風險並沒有充分price in，存在明顯低估，今日黃金、英鎊的波瀾壯闊行情也可以佐證，退歐的後續直接、間接影響將會持續發酵，並不是簡單的區域性事件。

　　② 脫歐公投具有多大的法律效力？公投本身並沒有法律效力的，法律並不要求議會必須遵從公投結果，但會有很大的政治壓力迫使議會這麼做，尤其是在公投結果很明確的情況下，也有過最後沒有遵循公投結果的案例，比如希臘。

　　③ 脫歐到底如何脫？根據《裏斯本條約》第50條規定，有退歐意向的成員國需要與歐盟進行為期兩年的協商，如果兩年談不攏，只有全部成員國同意才可延長談判期。考慮到歐盟擔心産生多米諾效應，德法或在談判退歐條件的時候提出苛刻條件，達成新協議的可能性比較低。

　　④ 兩敗俱傷有多嚴重？歐盟一體化的真諦是要素全流動，包括資本服務的跨境流動、商品貿易往來以及人力資本的自由流動：資本流動來看，英國凈對外直投中，歐盟佔據五分之一的位置，相應的，歐盟對外投資中，15%投向了英國；商品貿易來看，英國對歐盟貿易逆差佔其總逆差50%；人力資本的流動來看，非英歐盟就業人口在英國整體就業人口的佔比逐年提高，目前已經高達6.8%。退歐對雙方都有巨大損傷。

　　⑤ 對英國有何影響？短期明確的弊大於尚不明確的利，一，無法享受歐盟“單一市場”福利：資本、商品、人力的流動障礙增加，且各項替代協議短期內都無法立即達成，造成真空期，對於經濟增長形成明顯的阻力；二，衝擊其全球金融中心低位：金融業貢獻英國GDP近10%，倫敦市場外匯交易量佔全球40%左右，全球離岸中心債券存量中倫敦佔比約60%，一旦退歐，新協議短期達不成，很多設立在倫敦的金融機構就要搬回歐洲，對金融業打擊巨大；三，國內勞動力市場受到衝擊：英國本國勞動力人口占比從09年一直下滑，但英國就業人口中來自歐盟人數連年增長，2016年高達216萬，佔比總就業6.8%，因此英國相當依賴歐盟工作人口支撐經濟。

　　⑥ 對大類資産有何影響？退歐引發全球投資者風險偏好下滑，整體利好美元、黃金、日元等避險資産，利空股票、新興市場貨幣、原油等風險資産，由於脫歐短期內兩敗俱傷，利空英鎊、歐元。

　　⑦ 對主要國家貨幣政策影響？退歐成真，全球資産巨震，風險偏好下滑，流動性趨緊，各國央行以寬鬆為主，緊縮都將推遲，各國央行應該已經為此做好流動性準備與應急安排。美聯儲來看，歐元英鎊大跌+避險情緒推升美元走強，加息年內大概率缺席；日央行來看，過去三個月未加碼寬鬆+避險情緒推升日元走強，日央行或直接干預匯市抑制日元走強，7月大概率加碼寬鬆；歐央行來看，寬鬆之路難回頭，深陷泥潭。

　　⑧ 對原油價格有何影響？美元升值的計價因素打壓+退歐經濟衝擊造成全球需求下滑+避險情緒=原油價格下行壓力較大

　　⑨對人民幣匯率如何影響？按照不同情境的壓力測試來看，最優情境，英鎊歐元同跌10%，美元指數升至99，如果CFETS不變，人民幣中間價理論最大貶值壓力為跌-2.53%至6.74，；最差情境，英鎊歐元同跌30%，美元指數升至114，如果CFETS不變，人民幣中間價理論最大貶值壓力為跌-7.5%至7.0。但考慮到現在是CFETS與中間價兩條腿走路的匯率邏輯，央行可以通過CFETS小幅升值來分擔中間價貶值壓力，兩條腿承壓性更好。

(責任編輯：羅伯特)