●德國“經濟L型”時期的資本市場表現：1983-1989年經濟實現穩定增長，經濟基本面全面向好。1982-1989年間DAX指數增長了2.6倍，上市企業數量持續增加，資本市場繁榮發展。
●日本“經濟L型”時期的資本市場表現：1973年石油危機之後政府採取中性偏緊的貨幣政策，進行産業結構合理化改革，無風險利率大降，經濟增速換擋成功，呈“L型”，股市走出長牛慢牛。
●南韓“經濟L型”時期的資本市場表現：1997年金融危機後政府實質推動改革，GDP增速下降一半，經濟呈“L型”，無風險利率大降至4%，股市反彈300%，走出大牛市。
●中國台灣地區“經濟L型”時期的資本市場表現：經濟增速換擋發生在1985-1993年間，股市在上世紀80年代中後期出現史無前例的大牛市。
根據國際經驗，一個經濟體在每人平均GDP增長到11000國際元附近時將出現增速換擋，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現，和需求側房地産投資長週期峰值的到來。近年來中國經濟增速逐漸出現換擋跡象：2008年前後越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地産投資長週期拐點出現。中國經濟潛在增長率在下降，傳統競爭優勢在逐漸削弱，新的競爭優勢還在不斷萌芽。目前正在經歷三期疊加——增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，中國經濟在中短期內將呈現“L型”。在此期間中國資本市場會如何表現？為此，我們探討了德國、日本、南韓和中國台灣地區在“經濟L型”時期的資本市場表現及其邏輯，希望對市場有所啟示。
德國“經濟L型”時期
DAX指數7年上漲2.6倍
德國經濟在1951-1965年的15年間實現了年均6.6%的快速增長，創造了“萊茵河奇跡”。在1965年，德國每人平均GDP達到9186國際元，相當於美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值區間。德國經濟的增速換擋發生在1965年前後，1966-1978年間經濟增速降至年均4%左右後，于上世紀80年代步入低速增長區間，經濟開始呈“L型”。
德國在1965年前後出現了房地産投資長週期峰值。當時德國的住房大部分是在二戰之後建成的，經歷了戰後恢復重建，居民的住房需求狀況有了很大改善，人口因素進而成為決定住房建設的一個關鍵變數。1950-1970年期間，德國的人口出生數量處在一個相對較高的水準，累計出生了2230萬人，戰後嬰兒潮對後來的住房需求産生了非常顯著的影響。
在1966-1982年間，德國在增速換擋後採取需求刺激政策，造成了政府債務和産業結構兩大問題。在經歷了15年平均6.6%的高速經濟增長期後，德國于1965年開始增速換擋。增速換擋初期，德國政府拒絕減速，加大財政投資力度，導致上世紀80年代初出現體制性和結構性問題。體制性問題是財政常年赤字，債務累積極大地限制了逆週期財政支出刺激經濟的空間。在1983年，光是國債利息支付就佔到當年聯邦政府預算總額的12.3%，為第三大支出項目。結構性問題是産業結構調整步伐緩慢，對傳統工業部門長期實施維持性補貼，造成企業國際競爭力下降，對外貿易連續三年赤字，馬克貶值。
為應對體制性和結構性問題，德國政府將經濟政策轉向供給側改革。在1982年，科爾政府上臺後提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經濟政策，採取了六個方面的行動：（1）整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支；（2）實施減稅；（3）幫助企業控制勞動力、能耗等成本增長；（4）推進聯邦資産的私有化；（5）推進産業結構升級，對“收縮部門”和“停滯部門”進行“有秩序的適應”，對有戰略需求的部門進行“有目的的保存”，對新興産業進行“有遠見的塑形”；（6）貨幣政策與財政政策協調配合，保證幣值穩定。
德國的供給側改革取得了良好的效果。在1983-1989年供給側改革期間，德國的國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經濟實現穩定增長。同時通貨膨脹溫和，貿易順差逐年增加，出口和凈出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣；負面影響則是這一時期德國的失業率一直保持在高位。
供給側改革期間德國資本市場走向繁榮。（1）財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差和馬克貶值趨勢得到扭轉，聯邦銀行貼現率和無風險利率得以穩定下降；（2）改革提速提升資本市場風險偏好；（3）經濟基本面全面向好；（4）居民財富增長助力增量資金進入股市。在以上因素的共同作用下，德國股市在供給側改革期間保持上漲趨勢。在1982-1989年間，DAX指數增長了2.6倍，上市企業數量也持續增加，資本市場得到了突破性發展。
日本“經濟L型”時期
股市進入慢牛、長牛階段
日本在1951-1973年間開啟經濟高速發展態勢，實現了年均9.3%的23年增長，創造了“隅田河奇跡”。在1973年，日本每人平均GDP達到11434國際元，相當於美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值。日本經濟的增速換擋發生在1968-1978年間，增速換擋期的資本市場表現可以概括為：1973年石油危機之前，日本處於經濟增速換擋期的上半場。政府拒絕經濟減速，採取政策刺激加杠桿，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上，股市、房市出現明顯泡沫後深跌；1973年石油危機之後，日本進入經濟增速換擋期的下半場。政府採取中性偏緊的貨幣政策，進行産業結構合理化改革，1974-1990年間GDP增速降至3.7%，經濟開始呈現“L型”，無風險利率大幅下降，轉型成功後股市走出長牛慢牛。在1991年，日本每人平均GDP達到19355國際元，相當於美國的84.7%，步入低速增長區間。
1、日本在1973年石油危機前：拒絕經濟減速，採取政策刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現泡沫後深跌
日本的經濟增速換擋發生在1968-1978年間，日本在1969年前後面臨經濟增速換擋和經濟推動力升級的客觀要求：
日本房地産投資長週期拐點出現在1969年前後。二戰後日本出現了一次人口出生潮，而自1960年起日本的出生人口數量進入了第二輪上升週期。每年出生人口自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之後出生人口數呈顯著下降趨勢。
日本的劉易斯拐點出現在上世紀60年代末。日本自上世紀60年代末開始，隨著農村可轉移剩餘勞動力的大幅減少、耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發生了變化。雖然日本在1969年前後面臨經濟減速的要求，但是日本在1969-1972年間並沒有認識到經濟增速換擋的規律性和必然性，採取了刺激政策應對。大搞列島改造運動，試圖把全日本各島都建設成三大都市圈一樣發達。
日本在1969-1972年間大幅投放貨幣，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市、房市在出現明顯泡沫後進行大幅調整。
2、日本在1973年石油危機之後：採取中性偏緊的貨幣政策，進行産業結構合理化改革，無風險利率大降，經濟增速換擋成功，呈“L型”，股市走出長牛慢牛
1973年第一次石油危機爆發，由於嚴重依賴外部資源、産業結構偏重化工業，日本經濟受到較大衝擊。以1973年為轉捩點，日本從刺激政策轉向採取中性偏緊的貨幣政策，抑制物價、工資和資産價格上漲，擠出邊際上無效産能和無效資金需求。同時在調整産能、壓縮成本、節約能源、技術創新等方面給予企業支援。
上世紀70年代後期，日本經濟增速換擋取得成功，主導産業由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端製造業。第二次石油危機的爆發對日本而言便成為重大機遇，日本的節能汽車和家電産品暢銷世界，甚至佔領了美國市場。
在1973年3月-1974年10月期間，日經指數下跌了40%；自1974年10月開始，日經指數在觸底後反彈並走牛；1974-1981年間經濟增速換擋成功後股市走出大牛市，日經指數進入慢牛、長牛階段。
？南韓“經濟L型”時期
股市反彈300%走出大牛市
1961年樸正熙上臺，南韓開啟了“漢江奇跡”，在1961-1996年間經濟實現了36年年均8.8%的高速增長。1996年南韓每人平均GDP達到12860國際元，相當於美國的51%。南韓經濟的增速換擋發生在1989-2003年間，增速換擋期的資本市場表現可以概括為：1997年金融危機之前，南韓處於經濟增速換擋期的上半場。政府拒絕經濟減速，採取政策刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊；1997年金融危機之後，南韓進入經濟增速換擋期的下半場。金大中堅決推動四大部門的結構改革，2001-2010年間GDP年均增速下降至5%，經濟呈現“L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛。2010年南韓每人平均GDP達到21701國際元，相當於美國的58.2%，邁入成熟發達國家行列。
1、南韓在1997年金融危機前：政府拒絕經濟減速，採取政策刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股市長熊
進入上世紀80年代末至90年代初，支撐南韓經濟高速增長的供求關係發生了基本面上的變化，面臨經濟增速換擋和經濟推動力升級的客觀要求。
南韓的劉易斯拐點出現在上世紀80年代末，剩餘勞動力從農村流向工業部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言之後，工人工資水準迅速提高。同時，隨著南韓在半導體、電子、造船等産業領域的技術快速進步，逐漸接近發達國家的技術前沿，引進消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創新風險。
南韓的房地産投資長週期出現在上世紀90年代中後期。南韓的人口總量和生育率在1970年代初期開始顯著下降，1970-1990年期間每年人口出生數量從101萬下降到65萬人。因此，1990年前後南韓20-50歲的置業人群數到達峰值之後回落，住房銷售和開工量開始下降。
1990年前後是南韓經濟減速的轉捩點，經濟和出口增速出現了相當幅度的下降，製造業産值和就業比重達到峰值，FDI開始外流。經濟減速導致重化工業産能過剩狀況加重，但是政府行政性干預行為的廣泛存在，加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，很多企業“僵而不死”，過剩産能難以退出。
上世紀90年代初，南韓政府和企業並沒有意識到經濟減速的客觀要求，寄希望於通過放鬆貨幣刺激經濟重回高增長軌道。1992-1996年間南韓M2和CPI增速高達20%多，高通脹和資産泡沫進一步削弱了南韓的競爭力。總體寬鬆的貨幣政策環境使得企業比較容易獲得融資，從而陷入到産能過剩加劇與金融加杠桿的惡性迴圈之中，到1996年南韓前30大財閥的資産負債率上升至80%。
這一時期由於受到財閥的遊説，南韓政府加快了短期資本賬戶開放。財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環境導致國際投機資本大規模流入。1992-1996年間南韓外債規模以年均27%的速度增加，到1996年已經達到了1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時南韓的外匯儲備只有332.4億美元，其中可用外匯儲備294.2億美元，短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構，乃至整個國民經濟都面臨巨大風險。
由於重化工業的過剩産能難以退出，産生了大量無效資金需求。負債率攀升進而推高無風險利率，1992-1996年間南韓國債收益率高達14%左右，過高的融資成本又對成長性産業産生了抑制和擠出效應。由於無風險利率高達14%，企業利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資産回報率（ROA）在1996年、1997年只有0.2%、-2.1%。由於企業失去自我造血功能，1996年企業貸款不良率達到22%。因此，1992-1996年間南韓股市呈長熊局面。
2、南韓在1997年金融危機後：政府實質推動改革，GDP增速下降一半，經濟呈“L型”，無風險利率大降至4%，股市反彈300%走出大牛市
1997年東南亞金融危機迅速蔓延至南韓，南韓金融危機從外匯危機開始，引發了資本外逃，並爆發了企業財務危機和銀行業危機，最終升級為全面的經濟危機。1997年南韓30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破産倒閉，金融機構不良資産大幅增加。
1997年南韓産生金融危機主要是在經濟增長的轉換期拒絕減速、改革遲緩所致。由於對經濟減速的必然性和經濟增長動力轉換的必要性認識不足，寄希望於通過擴大投資和負債繼續維持經濟高增長，導致經濟結構調整進展遲緩。而金融自由化又缺乏統一規劃和相應的監管機制跟進，提供了寬鬆的貨幣環境。同時對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業對外負債快速攀升。傳統産業的過剩産能不能退出、金融被迫加杠桿、低效投資和傳統增長模式不可持續，最終不得不以金融危機的方式終結之前的高增長態勢。
幸運的是，1998年金大中總統主政之後，在採取投放貨幣大規模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門的結構改革，最終開啟了南韓經濟中速增長的新時代，三星、現代等一批國際性企業脫穎而出。雖然2000年後南韓經濟再也沒有能夠回到之前的高增長平臺，只實現了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷，無風險利率下降到4%。産業升級了，企業盈利提升了，經濟增速換擋成功了，股市因此走牛並翻了3倍。從金融危機前後南韓股市表現看，1997-1999年間南韓股市跌去60%，隨後在1999-2001年間南韓股指從低谷反彈了300%，並在2003-2007年間走出一波大牛市。
2008年南韓經濟和股市經受住了金融危機的考驗，目前南韓的市場制度、創新能力、經濟結構、金融市場等已經展現出了一個成熟發達經濟體的姿態，基本完成了從奇跡到成熟的轉變。
？中國台灣地區“經濟L型”時期
股市大幅走牛創出新高
中國台灣地區經濟的發展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代階段（1953-1960年）、出口導向型階段（1961-1972年）、出口導向和重化工業階段（1973-1983年），以及上世紀80年代中期之後的全面經濟市場化和科技導向階段。
中國台灣地區經濟在1951-1989年的39年間屬於高速增長階段，年均經濟增速達到了8.8%。1989年中國台灣地區每人平均GDP達到9538國際元，相當於美國的41.4%，到達經濟增速換擋的閥值時點。中國台灣地區的經濟增速換擋發生在1985-1993年間，經過其間的經濟結構改革，中國台灣地區的經濟增速換擋比較成功，股市在上世紀80年代中後期也出現了史無前例的大牛市。之後在1990-2010年間中國台灣地區的經濟年均增長5.1%，進入中速增長階段。
中國台灣地區在1987年前後面臨經濟增速換擋的客觀要求。上世紀80年代末，中國台灣地區的勞動力成本加快上漲，住宅投資接近峰值。在1960-1993年間，中國台灣地區的住宅投資保持快速增長，而隨著20-50歲置業人群的減少，到1993年中國台灣地區的住宅投資（按照不變價格計算）達到峰值，對應的城市化率為67.4%，每人平均GDP為13354國際元（1990年國際元）。之後隨著城市化快速推進階段基本接近尾聲，住宅投資逐步趨向平穩甚至下降，中國台灣地區的經濟高速增長階段結束。
中國台灣地區經濟大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日、韓危機倒逼式調整不同，中國台灣地區的經濟增速換擋十分成功，呈平滑過渡態勢。我們認為，一個關鍵原因在於經濟結構改革在經濟進入增速換擋期之前已經基本提前完成。中國台灣地區在上世紀80年代面臨低成本傳統競爭優勢削弱、耐用消費品趨於飽和、房地産投資長週期趨於峰值等挑戰，因此，中國台灣地區在1984年開啟了第二輪經濟自由化改革。主要內容包括金融自由化、投資自由化、貿易自由化、公營企業民營化、設立“新竹科學工業園區”、財稅改革、土地改革等措施。由此，中國台灣地區的電子資訊産業嵌到了美國産業鏈上，抓住了資訊技術革命所帶來的重大發展機遇。雖然中國台灣地區並未認識到經濟增速換擋的客觀要求，但是當時也並沒有採取刺激性手段拒絕經濟減速，而是進行了經濟結構改革。制度改革和産業升級十分順利且提前完成，這就使得中國台灣地區在經濟增速換擋期沒有經歷危機倒逼式調整，呈平滑過渡態勢。
在1985-1993年間，中國台灣地區在經濟增速換擋期出現了一個十分奇特的現象：雖然經濟在減速，經濟呈“L型”，但股市卻大幅走牛創出新高。我們認為，可能的原因是中國台灣地區在經濟增速換擋期無風險利率大幅下降，提升了企業ROA。由於中國台灣地區的産業升級較快，從重化工業主導升級到以電子資訊和服務業為主導，企業盈利大幅上升。而依賴於電子資訊産業強勁的出口競爭力，中國台灣地區的貿易順差大幅上升，M2高達20%以上，流動性極為充裕。
對我國經濟及資本市場的啟示
德、日、韓、中國台灣地區“經濟L型”時期的資本市場表現，對當前的中國經濟和資本市場具有重要啟示。
1.在經濟增速換擋初期，大多數經濟體都曾進行政策試錯。由於對“經濟L型”的必然性和經濟增長動力轉換的必要性缺乏足夠認識，寄希望於舊增長模式，依靠負債維持經濟高增長，從而形成資金黑洞，杠桿率快速攀升。雖然短時間內經濟能夠保持高速增長態勢，但難以持續，並將積累經濟、金融風險。同時企業盈利大幅下滑，市場預期普遍悲觀，股市表現大都為熊市，或者由於短期貨幣政策刺激出現泡沫後繼續轉熊。
2.德、日、韓、中國台灣地區成功推動了經濟結構改革，“經濟L型”之後經濟增長依靠全要素生産率和創新驅動，産業結構升級，企業盈利能力大幅提升。雖然經濟增速下臺階，但增長品質上臺階，股市普遍出現牛市，甚至是長牛慢牛。經濟增速換擋成功的經濟體在傳統産業升級的同時，涌現出了一批新興主導産業群，比如，南韓在2000年以後的半導體、通信電子、汽車、造船、文化傳媒等；日本在1975年以後的精密儀器、電氣、電子、節能汽車、機械等；中國台灣地區在1985年以後的電子産業等。新興的高端製造業和現代服務業相比傳統的重化工業和房地産業，雖然推動GDP增長的能力較弱，但企業盈利能力更強。
3.經濟高速增長階段過去之後並不必然會出現中速增長平臺。拉美、東南亞等很多經濟體由於經濟改革轉型失敗，落入“中等收入陷阱”，失去增長動力。根據我們自2009年以來大量的跨國經驗研究表明，跨越或落入“中等收入陷阱”的關鍵在於能否成功推動供給側結構性改革。
4、中短期內中國經濟將呈現“L型”，雖然經濟增速下臺階，但增長品質上臺階，從而實現經濟結構的脫胎換骨。隨著房地産投資、庫存、出口等經濟指標的先後探底，中國經濟中短期內將呈現“L型”，長期只有通過供給側改革才有望實現“U型”復蘇。表面上看是經濟增速換擋，實質上是經濟推動力升級，根本上是靠改革轉型。
5.中國經濟仍有很大的增長潛力。我國擁有改革開放30多年來建立起來的龐大産業基礎、訓練有素的工人隊伍和一批具有創新、創業活力的企業家群體，這是最大的希望。目前廣東、浙江等部分地區經過前期的轉型陣痛，經濟已經告別了高速增長時代，實現“經濟L型”換擋。近年來這些地區經濟增長品質大幅提高，保持了中速平穩增長。我們相信，只要堅持供給側改革，中國經濟轉型成功就有希望，未來中國經濟仍有很大的增長潛力。（任澤平）
(責任編輯：羅伯特)
