■ 宏觀大勢

　　全球央行之前奉行的貨幣寬鬆、增加金融杠桿的政策，並沒有真正促進經濟發展，反倒使金融危機一個接著一個。加息已勢在必行。

　　5月9日，《人民日報》在頭版刊登“開局首季問大勢——權威人士談當前中國經濟”的文章，給國家經濟及未來的政策定下基調：不能也沒必要用加杠桿硬推經濟增長，一定要拋棄貨幣寬鬆加碼以加快經濟增長的幻想。

　　也就是説，今後股市、樓市和匯市的政策取向，要回歸到各自的功能定位上，再也不能簡單作為保增長的手段，對於經濟反彈的客觀認識，將不是V形或U形反轉，而將是L形走勢新常態。

　　有史可鑒，貨幣寬鬆、金融杠桿不該是經濟發展的常態。這些年來歐美的經濟危機，主要就是因為貨幣寬鬆、金融杠桿所致。前幾年，美聯儲的三次量化貨幣寬鬆，總共購買了3.5萬億美元的債券，資産負債表創歷史紀錄突破4萬億美元，其規模高達美國國民生産總值（GDP）的22%！隨著貨幣寬鬆政策邊際效益遞減，加息——好似“關緊水龍頭”收緊貨幣勢在必行。

　　然而央行在相當長的時期內，壓低利率必有其理由，主要壓力來源是：由於全球儲蓄過剩，出口強國像歐佩克國家和中國購買了鉅額的西方債券，這壓低了借貸成本。而全球貧富差距增加了未能充分利用的儲蓄。因此，需要跌至谷底水準的實際利率（即通貨膨脹調整後）來刺激經濟的恢復並保持加速運作，就好似水龍頭打開放水一般。

　　但長期低利率的弊病已然顯現，其結果就是拖累長期結構性的趨勢。

　　自2008年9月雷曼兄弟倒閉，至2016年3月底，全球各大央行總共降息650次！平均而言，每三個交易日央行降息一次。今年3月，又有10個央行紛紛下調利率，創下單月頻繁降息的最高紀錄。而歐洲央行、日本、瑞士及北歐的一些央行，都將利率降至零，甚至走上負利率的貨幣政策。

　　儘管各大央行向市場傾瀉了鉅額資金的貨幣刺激政策，但全球經濟在過去7年間，相比危機前平均4.2%的增長率，僅僅獲得3.2%的平庸增長。此外，2016年歐洲銀行股成了投資者的噩夢，繼歐洲主權債務危機以來，歐洲即將面臨的新一輪金融危機。

　　早在2014年4月10日，英國財政大臣喬治·奧斯本在某次演講時，承諾將繼續財政緊縮政策。英國財政整頓和經濟復蘇一起抓，如減少債務、消減財政赤字和降低營業稅等。這與目前中國決策者突出強調高杠桿是金融市場脆弱性的“原罪”，也是金融高風險的源頭，有相通之處。

　　因為歸根到底，任何人類最基本的需求（如空氣、水、糧食等），都不該成為金融投資産品。而房子是普通百姓的生活必需品，也是他們購買的最大宗商品，絕大多數家庭不向銀行貸款就買不了房子。

　　也正是這一信貸消費模式（金融杠桿）的特點，嚴重扭曲了樓市的供求關係——只要有購房意願，就能從銀行獲得房貸。如果説前幾年的房市熱，是由供求關係生成的，諸如穩定的家庭收入、豐厚的儲蓄和購買能力，那麼當房市泡沫被吹起來的時候，購房就不是為了居住，而是視買房為盈利豐厚的投資工具。而持續過熱的樓市必將綁架實體經濟，並總是與金融危機如影隨形。

　　首先，由於高房價帶來的房地産暴利，吸引了大量資本進入房地産行業，阻礙了其他産業的發展和就業崗位的創造，損害了實業；其次，高房價挫傷民眾的購買力，大幅降低內需。此外，高房價拉大了貧富之間的差距，其高成本阻礙了中下層收入家庭購房的能力，使得房子庫存嚴重。

　　從《人民日報》權威人士的文章來分析，上調利率將是未來的大趨勢。一旦利率升至“正常”水準，流動性隨著“水龍頭的關閉”而逐漸降低，資本市場的變化可想而知，首先就是各種資産泡沫的破滅，“房子是用來住的”，而非投機炒作的。

　　自2008年以來，中國形成了約8萬億美元的過剩固定投資，從長遠來説，中國經濟擺脫對重工業和大規模投資的依賴，經濟轉向以消費需求為主導的模式，去産能過剩——關、停、並、轉已成必然，導致像日本那樣的“L”形走勢的局面。

　　這些年，日本經濟失去20年的説法廣為流傳。事實上，日本經濟沒那麼糟糕，只不過是回歸正常的L形走勢。正如權威人士做出“L”形判斷的那樣：“退一步”為了“進兩步”。中國經濟潛力足、韌性強、迴旋餘地大，即使不刺激，速度也跌不到哪去。

　　目前，市場顯然低估了美聯儲加息概率。一般認為，美聯儲年內最多只加息一次。雖然美聯儲的官員們表示加息將取決於經濟數據，但我依然認為，美聯儲年內加息兩次將是大概率事件。

　　總之，全球央行之前所奉行的貨幣寬鬆、增加金融杠桿的政策，並沒有真正促進經濟發展，反倒使金融危機一個接著一個，已然走到了盡頭。顯然去産能、去杠桿將成為發展經濟的新常態，“L”形反而代表著經濟可持續健康發展的象徵。

　　□陳思進（資深風險投資顧問）