一季度經濟實現“開門紅”，樓市和基建“托底”居功至偉，其中又以樓市火爆，帶動短期總需求回升（如大宗商品週期反彈、固定資産投資增長）的作用最為顯著。一季度，全國商品房銷售面積和金額同比分別增長33%和54%，而去年一季度則分別為-9.2%和-7.6%。自2014年“9.30”以來，重點城市已回升18個月，中指院監測的36個重點城市一季度成交同比增長48.3%。

　　銷售端火爆直接推動開發商“補庫存”，帶動開發投資觸底向上。今年一季度，新開工同比增長19.2%，去年同期則下降18.4%；一季度，土地購置面積同比下降11.7%，比去年底收窄20個百分點。新開工和拿地“V型反轉”，直接表現為開發投資快速回升。一季度，開發投資同比增長6.2%，增速比1-2月及去年底提高3.2和5.2個百分點。樓市回暖疊加基建全面“發力”，帶動大宗商品“週期歸來”，穩定了製造業投資，並帶動全社會投資連續2個月回升。

　　目前，一線城市銷售額佔比19%，一二線合計佔比56%。因此，重點城市樓市回升能否持續左右全國樓市。根據國泰君安的監測，截至到上週末（4月24日），30個大城市庫存消化週期為7.5個月，12個重點城市庫存消化週期僅6.8個月。因此，開發商“補庫存”將貫穿二季度。同時，樓市回暖已開始向三四線城市蔓延，但主要集中在三四線的廣義住宅庫存超過60億平米，去化週期在5年左右，商業地産去化週期在20年以上，再結合近期內地省市“去庫存”政策繼續，樓市銷售端回升將會持續，並帶動新開工、房企拿地、開發投資繼續反彈。

　　儘管在全國層面，樓市回升趨勢得到確認，但種種跡象表明，二季度以後樓市回升動力將減弱，對開發投資的支撐在下降。樓市一季度超預期爆發，是2014年下半年以來貨幣政策和樓市結構性刺激的結果，特別是2015年“3.30”新政以來，降成本、降首付和降利率上的政策非常密集。目前看，儘管樓市回暖顯著，但一季度全國房價上漲22%，重點城市房價同比上漲50%左右，不僅造成經濟運作成本高漲，擠壓本已孱弱的實體利潤，也加重資金“脫實入虛”趨勢。

　　CPI從1.8竄至2.3%，豬肉、蔬菜價格創新高，與年後“租金重訂”，物流倉儲、人工和鋪面成本高企密切。3月，民間投資增速（5.7%）僅為全社會投資（10.7%）的一半，而地産投資資金來源卻同比增長70%，資金明顯涌入樓市，“脫實入虛”不容小覷。目前看，不管是樓市火爆，理財快速增長（國企或平臺貸款回流銀行），2月底較去年末增長40%，還是大宗商品期貨市場暴漲暴跌，以及市場預期下一個熱點將輪到農産品，折射出貨幣寬鬆、實體資産“很薄”，“smart money”游離于短期供求失衡的市場，快速建倉、“加杠桿”並迅速套現離場的投機風氣很盛。

　　一季度，全國新增貸款4.61萬億，創歷史新高，近1/3（1.5萬億）投向了房地産；新增貸款比去年一季度多增9300億，其中近一半（46.3%）投向住房按揭；一季度，購房貸款餘額增加了1萬億，而2015年全年新增個人購房貸款僅2.66萬億。這意味著，我國經濟“上半場”的發動機——“樓市+貸款”的金融加速器再次啟動。這其中，房貸首付比例下調、房企債券爆發，促成貨幣乘數放大（3月貨幣成數已達到2006年的歷史最高值），銀行放貸能力擴展是流動性放量的主因。

　　未來，食品價格將呈現“漲幅回落、高位徘徊”的局面，但由於大宗商品價格週期反彈趨勢確立，PPI對CPI的傳導開始顯現，CPI中非食品部份抬高，CPI中樞上臺階，物價整體向上是大概率。加上，前期貨幣政策寬鬆的溢出效應，比如實體運作成本高企、資金脫實入虛、房價暴漲、擠壓民間投資，以及近期國內外對於“放水”、新增投資低效、宏觀債務率攀升（非金融企業債務/GDP）至新高（230%-260%）的擔憂，貨幣政策未來繼續寬鬆的空間很窄了。

　　因此，在“穩增長”和“防風險”的平衡上，貨幣政策或轉向後者，近期央行強調要關注CPI和房價，窗口指導銀行壓縮信貸是重要信號。對樓市而言，貨幣風頭轉向意味著金融加速器弱化，資金溢出減少，對樓市的衝擊首當其衝。此外，結構性收緊已在進行中，如近期各大城市清理“首付貸”、打擊眾籌炒房，滬上打擊仲介和銀行合作炒房，二線城市反向調控案例不斷等。4月以來樓市回調明顯，40個重點城市成交面積環比下降9.3%，一二三線城市增速為-18.4%、0.15%和-14.3%。

　　另外，從量價走勢、人口增長（一線城市人口減少或增速放緩）、區域分化（樓市回暖主要集中在三大都市圈）上看，2015年以來樓市火爆透支和炒作成分很大，而進入4月後，去年“3.30”以前的低基數效應減褪。因此，今年二季度樓市銷售放緩將是大概率事件。一旦銷售放緩，房價上漲的動力將趨弱，這事實上是去年以來樓市火爆邏輯的逆轉，即政策利好下銷售和房價相互推動。

　　當然，由於銷售對於新開工、拿地的影響滯後6個月左右，今年二季度甚至三季度，開發投資將依舊保持增長態勢，但增速會平穩回落，在托底經濟上的貢獻也將下降。不過，隨著城投債和政策性金融債放量（一季度城投債增長200%），今年地方債務置換（5萬億）近乎去年2倍，加上2015年總投資6.8億地方PPP項目相繼啟動，韌性很強的基建將代替房地産成為穩增長主力。

　　（作者李宇嘉係深圳市房地産研究中心高級研究員）