4月8日，萬達商業（03699.HK）正式公佈其2015年年報：去年公司實現營業收入1242.03億元，歸屬於母公司股東凈利潤299.71億元。

　　近300億元的凈利潤，讓 萬達商業 超過萬科等，成為國內盈利最多的房地産企業。

　　經濟導報記者注意到，在2015年，萬科實現營業收入為1843.18億元，成為國內實現營業收入最多的房企。但在凈利潤方面，萬科去年凈利潤為181.19億元，遠低於萬達商業。

　　那麼，萬達的高利潤是如何實現的？

　　物業升值170億

　　年報顯示，萬達目前有三大主業，分別為投資物業租賃及物業管理（即萬達自持的商業房産，下稱“物業投資”）、物業銷售和酒店經營，其營業收入佔比分別為約10.94%、82.54%及4.00%。在去年，公司來自物業投資業務板塊的收入為135.82億元，同比增長31.20%；來自物業銷售的收入為1025.15億元，同比增長11.74%；來自酒店經營業務板塊的收入為49.63億元，同比增長23.83%。

　　這三大主業，哪部分主業為萬達商業貢獻的凈利潤最大？表面上看是物業銷售。

　　去年萬達商業物業銷售部分實現毛利389億元，毛利率37.95%；物業投資實現的毛利97.98億元，毛利率高達72.14%；酒店經營實現毛利13.26億元，毛利率26.72%；其他行業實現毛利3.39億元，毛利率10.79%。

　　很顯然，物業投資部分的毛利率在萬達商業所有産業中是最高的。但如果僅僅是以上的經營性盈利，物業投資雖然利潤率高，但所佔比例明顯仍低於物業銷售。

　　但是，萬達商業的年報顯示，公司三大主業及其他産業去年共實現的核心溢利為170.16億元，這與公司300億的凈利潤相距130億元。另外130億元的凈利潤從何而來？是物業升值。

　　截止到去年底，萬達商業的商場總數達到133座，營業面積26.32百萬平方米。這些商業去年升值172.30億元。在進行遞延所得稅等會計處理後，它為萬達貢獻了130億元的凈利潤。

　　也即是説，在萬達商業去年近300億凈利潤中，一小半是靠物業升值帶來的，一大半是經營性凈利。在經營業務中，物業投資毛利率最高，達到七成以上，並貢獻了五分之一的毛利。因此，物業投資部分貢獻的凈利潤，甚至可能超過了物業銷售。

　　轉型輕資産

　　就在萬達商業摘得2015年最盈利房地産企業頭銜的當口，公司卻于日前宣佈，控股股東正在考慮全面私有化。內地輿論普遍認為，導致萬達商業私有化的主要原因是其股價過低。

　　那麼，海外投資者為什麼就看不上萬達商業呢？

　　對香港資本市場非常熟悉的房地産與金融資深評論人黃立衝分析稱，海外市場對房地産認可的模式每一樣都與萬達商業背道而馳。海外投資者認可模式是依靠經營和管理，而萬達商業的模式相對而言是一種“重資産”的模式。

　　在海外投資者的眼中，萬達商業利潤中的很大一部分來自物業的價值重估，這種模式一旦遇到房地産週期性大波動，將會使企業産生巨大虧損。比如，在2003年SARS期間，香港的物業估值相對於1997年下跌60%，而在美國次貸危機期間，企業物業估值普遍下跌30%-85%不等，類似這樣的情況很可能導致企業一年巨虧過百億元。

　　值得一提的是，萬達商業已經意識到了這個問題，並正在嘗試輕資産戰略。萬達商業實際控制人王健林日前便表示，公司已打通輕資産道路，並已在北京、大連等地簽約3個開發商，開啟合作萬達廣場模式，公司將以管理和品牌輸出獲取利潤。