如果按照傳統的分析框架，金融數據在去年年中見底，從傳統時滯來看，金融數據見底到現在，債券市場的行情也該結束了。恰恰相反，儘管季末在央行MPA框架下出現了資金面偏緊，但在經濟企穩、通脹預期上升的背景下，長端並未見調整，錢多配置壓力大依然是主旋律，這似乎與常理不符。寬信用已經形成了，為什麼資産荒和債牛還在繼續，這是我們需要討論的問題。

　　經濟下行壓力之下，銀行擔憂風險是一定的，這種擔憂意味著：對於一般性企業的融資需求，銀行會要求更高的風險溢價；對於信用等級高的客戶，銀行會視為安全類資産追逐性地加大配置，地方融資平臺在這個時候會成為資金的避風港。

　　我們觀察到自去年下半年以來，貸款下浮比例是不斷上升的，同時包括企業活期存款在內的M1增速大幅反彈，這個可能與銀行在經濟下行壓力之下，出於對資産安全的考慮，加大了對城投企業信貸資源配置的行為有關。

　　在寬信用已經形成的同時，我們看到了信貸增速上升與固定資産投資到位資金下降並存的情況。很多分析認為這是因為企業高資産負債率産生的債務滾動現象。但這並不合理，因為債務滾動只會因新增利息産生更多的新增人民幣貸款，並不會創造出新的存款，也就是説，如果因為債務滾動導致信貸與項目到位資金髮生背離，是無法解釋M1的高速增長的。

　　信貸投放派生出了企業存款，也就是説信貸資金是真實的放在了企業部門的賬上，並不能被借新還舊所解釋。但錢給了城投公司，項目到位資金少，過去的基建投資不給力卻又是真實存在的，那麼，只有一種可能，過去給城投公司釋放的信貸資金根本沒有用到項目上，可能只是趴在了賬上。

　　信貸資金是有成本的，理性的融資決策是有項目之後再配套信貸資金，那麼為什麼城投公司會出現集中融資，但資金到不了項目的情況呢？我們認為，受外界因素的推動，2015年下半年的政策放鬆刺激城投公司開始過度融資，但43號文的約束隱約存在導致融資數據存在較大的水分。

　　新的環境因素、對未來政策變化的擔憂，加上一直存在的資金監管缺失，城投公司已經是過度融資的狀態，並不是所有的募集資金都能一對一地投入到項目上去，加上融資與資金全部投入項目本來就存在時滯，結果就是大量資金趴在賬上。

　　然而，2015年年末以來，政策放鬆的跡象不斷加強，政策性銀行通過專項基金配套長期貸款的方式引導城投公司加快投資，正在逐步喚醒部分賬上的資金。此時的情形可類比2009年初“4萬億投資計劃”開工之際，大量的新項目開工首先反映在融資數據上，資金到位略微滯後，進而融資傳導至投資，只不過2015年存在的湊項目融資導致金融數據的水分過大，直觀上資金傳導到投資的時間被拉長。

　　年初以來新項目開工進度明顯高於歷史同期，同時資金也在加快投放。從2016年部分省份公佈的重點領域投資計劃來看，交通運輸、能源、水利工程以及城市基礎設施等公益類大型基建項目依然是未來投資的主要方向，這類項目在2015年由於城投公司受約束、PPP模式推廣緩慢，實際投資增速明顯放緩。如今，政策性銀行主導的“影子財政”帶動城投公司投資力度再度增強，經濟邊際改善會是大概率事件。

　　根據前文的分析以及從調研了解的情況看，3月信用擴張的趨勢仍在延續，一季度專項建設基金項目配套信貸在3月陸續發放，潛在計劃新開工項目較多，後續出現從被動去庫存向主動補庫存週期過度和經濟邊際企穩的可能性是非常大的，這也意味著後續融資需求還會有進一步恢復的可能性。

　　信貸擴張一方面意味著金融部門更高的杠桿，另一方面也會消耗更多的超儲，疊加MPA監管，這意味著未來資金面出現間歇性緊張會成為一種常態。

　　實際上支撐債牛的是表外資金委外産生的高風險偏好，在城投和地産等部門融資渠道暢通的背景下，是靠表外非標資産被置換的減量抵不上新增表外可配置資産的量所支撐的。在表外負債端成本剛性約束推動下，只能選擇較為激進的投資策略，不斷通過加杠桿、加久期和加風險實現收益，期限利差和信用利差均被壓低至歷史低位。但超儲並不充裕，實體融資需求回暖疊加金融杠桿對流動性依賴也是不斷增強的，整個系統處於一個非常不穩定的狀態，央行在金融降杠桿和防風險之間需要構建一個巧妙的平衡。就目前來看，我們建議投資者適當降低久期，等待更好的投資時點。