[ 2016年3月14日，以安邦為首的財團宣佈以每股76美元現金收購喜達屋，總值128億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達屋股東可以得到每股81.83美元。 ]

　　[ 3月18日，以安邦為首的財團宣佈加價到以每股78美元現金收購喜達屋，總值132億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達屋股東可以實得每股83.83美元。 ]

　　[ 3月21日，競購加劇，萬豪大幅提高現金比例回擊，從每股2美元現金提高到21美元現金，萬豪股票部分從0.92股修正到0.82股（按截至3月18日收盤價計算大約等同於每股出價79.53美元），總值136億美元。 ]

　　托爾斯泰的《復活》成為經典，因為一個俄國貴族的愛恨情仇編織出一個時代的命運和社會集體性格。安邦競購喜達屋（Starwood）案例也將成為經典，它不僅質疑經典的兼併協同效應思維，也折射出未來中國企業國際化道路的性格特徵。

　　3月21日，萬豪（Marriott）回擊了安邦對喜達屋（Starwood）的競購，提出令人心動的要約，但在喜達屋股東4月8日對萬豪報價進行最終投票之前，安邦仍可以提出新的收購要約。安邦會加碼再爭嗎？這場爭奪值得看到底，因為它顯現宏觀大策略背景下的商業競爭。

　　四階段

　　從“橫刀奪愛”到“誓死捍衛”，這場兼併案正進入第四階段的懸念。

　　第一階段，2015年11月，世界兩大酒店集團萬豪國際（Marriott）和喜達屋達成協定：萬豪以每股2美元現金加0.92股萬豪股票收購喜達屋，總值122億美元。同時，喜達屋股東還將得到價值每股5.83美元的Interval Leisure Group（ILG）公司的股票（ILG買了喜達屋現有的分時度假資産）。此時安邦已經有意向介入，但資金準備尚未到位。

　　第二階段，2016年3月14日競購1.0 安邦出手：以安邦為首的財團宣佈以每股76美元現金收購喜達屋，總值128億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達屋股東可以得到每股81.83美元。

　　3月18日競購2.0 安邦加碼：以安邦為首的財團宣佈加價到以每股78美元現金收購喜達屋，總值132億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達屋股東可以實得每股83.83美元。

　　安邦志在必得，儘管中間債務杠桿隱含風險的未知數已經讓業界專業人士為它心驚膽戰。

　　第三階段，3月21日，競購進入3.0 版。萬豪回擊：提高收購價，大幅提高現金比例，從每股2美元現金提高到21美元現金，萬豪股票部分從0.92股修正到0.82股（按截至3月18日收盤價計算大約等同於每股出價79.53美元），總值136億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達屋股東可以獲得每股85.36美元，比安邦競購2.0版的83.83美元高出不到2%。合併後，喜達屋股東將獲得新公司約34%的股權。喜達屋並與萬豪協議將協議終止費由4億美元提高到4.5億美元。為此，萬豪把合併後計劃實現的協同效益目標從原來的2億美元提高到2.5億美元，並預計提高收購價後集團的負債對稅前折舊前收益程度將從3.0倍微增到3.25倍。

　　這次萬豪也把攻防推到極致。它不僅提高現金比例和毀約金，並將預計的未來協同效益目標上調25%。

　　第四階段，如果此競購要再演變下去，安邦及其財團需要至少加價到每股現金79.85美元（其中每股0.30美元是增加的喜達屋需要多付的協議終止費）、總值135億美元以上才能有被考慮的機會。但若安邦志在必得，競購4.0版的提議價恐怕需要比當前萬豪的出價高出3%~5%（現金價每股82~84美元，總值138億~142億美元）才有吸引力。

　　酒店業後漢時代

　　先有東漢建安之亂，然後有魏、蜀、吳三國之爭。AirBnB引發全球酒店業的大洗牌。

　　在“共用經濟”的大旗下，以AirBnB為代表的分享式住宿平臺正顛覆著酒店業有千年曆史的“客棧”模式。以AirBnB2015年的數據為例，它平均每晚客流量超過42萬人，比希爾頓全球連鎖每晚流量高出22% 。單單在紐約市，2015年傳統酒店業被AirBnB賺走的住宿收入就高達4.5億美元 ，高盛預計AirBnB年房間供應量在全球整個酒店行業房間供應總量所佔的市場份額將進一步從2015年的3.6%上升到5.4%。以上數據還只是AirBnB一家，如果再計入VRBO、FlipKey、HomeAway等多家類似AirBnB的其他分享式住宿平臺，未來趨勢日漸明朗。“夜半鐘聲到客船”的留宿客人將離開傳統酒店業，步入民居。

　　酒店的客棧模式發生裂變，一分為三：民居分享、低價酒店、服務體驗。

　　喜達屋也受到共用模式的衝擊，經營欠佳，2015年春天掛牌出售。2015年11月，世界兩大酒店集團萬豪國際和喜達屋有了前述第一階段的協議，預計交易完成後，兩者合併成為世界最大酒店集團。

　　這一切看上去都非常美好，因為二者的聯姻體現近似完美的協同效應。但當下的市場不是“聯姻”，而是“搶媳婦”的遊戲。

　　“協同效應”邏輯還管用嗎

　　追求協同效應，是企業兼併收購理由的第一條。萬豪在宣佈並購時解釋集團可以獲得的系統協同效應和可以節省的成本。他們預計此項兼併能減少2.5億美元的運營成本。事實上，節省運營成本只是故事的一半。

　　另一半的協同效應來自萬豪和喜達屋戰略資産的相配性。分析截至2015年11月16日的數據，在眾多的連鎖酒店中，萬豪具有高度的輕資産特徵。它的EBITDA中87%是酒店管理費。自己擁有或租賃的酒店收入來源只有6%。相比而言，喜達屋的管理費來源是68%，自有酒店是21%，産權度假屋收入是11%。兼併後，萬豪將既有來自經營管理的輕資産收入，又有實體酒店的收入。有形資産和無形資産的匹配組合度將大大提高。

　　往深度看，萬豪新的資産組合還有國際優勢。舊萬豪的主要市場在美國。它過去系統中客房的國際市場額度只有21%，而喜達屋在國際市場的客房數量佔系統的57%。最有吸引力的是，喜達屋目前在建的客房中，61%是在國際市場，收購喜達屋，新萬豪國際還可以將其25%在亞洲的收入納入囊中。簡言之，此番兼併後，萬豪在國際市場中的競爭力，特別是在中國市場的競爭力將大大提升。

　　萬豪-喜達屋的計劃購並案遵循的是傳統西方商業邏輯：合併、提高品牌效應、降低成本、增強競爭力和利潤率。經典的管理邏輯都指向一個萬豪和喜達屋的美滿結合。但這時，安邦來了！

　　安邦不願放棄喜達屋，早有軌跡可循。2014年10月安邦以19.5億美元收購了紐約華爾道夫酒店後不久，傳出欲將其改建成高級住宅樓（condominium）的計劃。2016年3月13日，黑石集團（Blackstone Group）宣佈將其剛在去年9月以60億美元收購的戰略酒店集團（Strategic Hotels & Resorts）以65億美元賣給安邦，使之成為中國內地企業收購美國房地産資産的最高單筆成交紀錄。

　　行業懸念

　　面對萬豪修正價，安邦是否會再次提高收購價呢？一方面，安邦從2004年成立時註冊資本5億元到目前號稱總資産超過19000億元（2920億美元） ，資産規模以火箭速度增長，11年之內成長3800倍 （中間債務杠桿是隱含風險的未知數）。但要繼續拼價格也勉為其難。按常規金融邏輯，它加價空間不多。

　　例如，董事長兼CEO吳小暉去年在美國哈佛表示，安邦的投資理念為“安邦選擇目標公司的收益都很高，我們的投資原則是PB（平均市凈率）低於1，ROE（凈資産收益率）高於10%，這是我們投資的底線。”目前每股79.53美元的收購價已超過10倍的PB值，ROE多年都預計不會超過4%。繼續追高，與其表述的投資理念不合。然而，以安邦發展史顯示的投資性格，似乎 “常規”並不適用於它。

　　保險公司擁有公寓、酒店、地産租賃，本來就屬於其組合策略的一部分。從收支性質角度，保險公司希望有穩定的現金流來源對衝保費和保險賠償支付。二者形成進出平衡的投資組合，但安邦計算的方法和價值可能不止於此。

　　安邦搶購的邏輯則基於中國目前經濟狀況和未來全球資本運營：房地産是硬資産，人民幣匯率風險要對衝，資産要全球佈局。對安邦而言，未來10年，中國經濟在世界的影響和地位如何？這個地緣政治的課題隱約出現在其謀略背後。

　　當東方遇到西方，戰略邏輯不同已經是一大看點。更值得關注的是，協同效應與地緣政治孰輕孰重，誰先誰後，可否並存？安邦-喜達屋並購案正在提醒中國企業，地緣政治經濟必須綜合考慮。

　　4月8日來臨前，喜達屋最後落于誰手，目前似乎還不能簡單斷定。

　　從萬-喜第一輪談判就可以看出，豪華酒店的經營模式已經開始改變。除了商務會議這個傳統的價值點，新模式還隱含下面兩個潛在優勢：1．大數據分析和行銷。畢竟，全球1%的精英是豪華酒店的常客，其價值不小。2．以“伺候週到”為心理價值的服務體驗。豪華酒店的宮殿環境時時觸動人類虛榮自尊的心理弱點，它將是優勢利潤的不竭之源。安邦是否為此而來，兼或其他目標？只有時間會告訴我們。

　　在這次競購中，全球豪華酒店連鎖企業的董事會恐怕都徹夜難眠，因為這個“搶親”的遊戲才開始，洲際集團、希爾頓集團、雅高、卡爾森酒店管理公司都可能是下一個被兼併的目標。

　　懸念之外的規律

　　萬豪回擊，已經在我們過去分析的意料之中：“因為同業巨頭合併的未來盈利和發展潛力要遠遠大過當前分立的局面，萬、喜合併對雙方都仍然具有很大吸引力，所以，萬豪有很大概率會利用它所擁有的還價機會，提供一個高於原先計劃的修正收購價。”

　　安邦背後的銀行家們，準備好應對未來5~8年的世界經濟週期波動了嗎？如果安邦再出手，以現在的收購條件為基準，ROE預計多年都不會超過4%。雖然酒店業的産業週期性相對平穩，一旦未來世界經濟有小概率突變事件，安邦的債務杠桿就可能成為自傷的“迴旋鏢”。

　　天下只有尚未披露的規律，沒有可以違反的規律。如果安邦再競購，它應該有堅實的理由。作為有資訊距離的旁觀者，我們也許可以把此案放到更大的時代背景下去思考。

　　安邦國際擴展，它與中國近期加速的對外投資大潮正相關。中國商務部數據顯示，今年1~2月份，中國非金融類對外直接投資299億美元，同比增長72%。根據Bloomberg統計數據，2015年全年，中國公司在海外收購資産規模10億美元以上，收購總值達736億美元，為史上最高。

　　迄今為止中資海外收購最大規模的一單交易——中國化工以約438億美元收購瑞士農業化學巨頭先正達（Syngenta），其中350億美元資金將來源於銀行貸款。截至今年3月6日之前，中國公司宣佈的海外規模以上收購計劃就已達到726億美元以上 。而安邦3月中旬以來的收購雄心，無論是否能實現，它值得每個中國企業仔細琢磨其背後的規律。讀懂大背景，也許就能獲得意外的規律！

　　（作者為加拿大萊橋大學管理學院副教授、復旦大學管理學院EMBA特聘教授，他最近致力於研究創新領導力，郭婷冰對本文的金融分析提供大數據支援。）