投資者預期的G20並沒有給市場帶來驚喜，會後2月的最後一天，上證2638.30點再次被考驗了一回，儘管沒有跌破，但市場極度的弱還是引起了管理層的警惕。市場的大跌迎來了央行的降準，同樣的降準，但這次的理由和以往不一樣，“為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境”成為此次降準的理由，這也是央行協同八部委出臺《關於金融支援工業穩增長調結構增效益的若干意見》以後，央行出臺的第一個具體措施。

　　工業調結構其實包括兩層意思，一是加快淘汰落後産能，二是實現産業升級。當下的中國經濟，兩者都不能夠偏廢，一個好的資本市場對於促進産業創新升級非常關鍵，因為創新不是銀行貸出來的，因此技術創新是一項長期的工作，屬於補短板的關鍵環節，急不得。但面對不斷下行的經濟壓力，目前最迫切的似乎是落後産能的淘汰，即大家熱議的供給側改革，也可以視作減包袱。

　　産能過剩是一個經濟大國都經歷過的特徵，這不是什麼壞事，從歷史上看，産能過剩多數是相對的，生産的産品多了，可以鼓勵多消費、多拓展國內外市場，當二者還是不能解決問題的時候，就要考慮把産能壓下來。怎麼壓？主要是參考技術指標，産品技術指標高的淘汰低的、環保的淘汰污染嚴重的、成本低的淘汰成本高的，這就是技術標準。但淘汰的企業不是一關了之，因為一個企業涉及的問題還很多，工人的失業、債權人的利益、銀行的信貸等，都不是小事，特別是目前的許多過剩壓力大的行業都是負債率比較高的行業，所以過剩行業的改革也需要金融政策的支援。

　　煤炭、鋼鐵、有色、水泥建材等行業是被公認的四大過剩産業，合計平均負債率達到63.3%，負債率最高的煤炭行業達到67.9%，鋼鐵行業也達到66.7%，四大行業合計債務達到13.06萬億元，2015年和2008年底相比，凈增近8萬億債務，2015年財務費用都達到3400億元，高負債的煤炭行業財務費用甚至接近該行業利潤總額的2倍，成了名副其實的替銀行打工。如果通過金融改革把債務降下來，財務成本減下去，那麼利潤就會有明顯的改善，因此産能過剩行業的投資機會是改出來的，而不是跌出來的。

　　央行會同八部委出臺政策時明確了金融支援的幾個方向：從信貸支援、資本市場融資、融資機制創新、促進企業兼併重組、支援企業走出去以及綜合措施防止風險等六方面用16條意見予以了極大的政策支援。賦予金融機構極大的創新環境，因此，化解過剩産能，金融改革的政策環境基本具備，不管是債務剝離、債務展期，還是低利率債、優先股，以及金融企業的相應財稅政策傾斜都已到位。在全球大宗商品基本走穩，未來預期更加明朗的背景下，金融服務的改革創新將使傳統行業的盈利改善預期更加清晰。

　　以煤炭為例，行業最高銷售利潤率是2008年，達到14.7%，而目前僅1.8%，如果煤炭行業債務的財務成本降0.3%，即由現在的2.3%降為2.0%，那麼行業就能夠增加利潤110億元，相當於行業盈利較2015年增長25%。而負債高達4.37萬億元的鋼鐵行業如果也能夠將債務財務成本降到2.0%，即可實現行業利潤較2015年50%的增長。儘管過剩行業難以再續以往的輝煌，但這對於一直徘徊在凈資産以下的相關上市公司股價，無疑是一個極大的價值重估機會。

　　因此，只要真改革，過剩行業的機會還是很大的，預期有了、政策環境具備了，接下來的關鍵是行動。也許一輪改革的投資機會已經伴隨改革的春風悄悄來臨。

　　（西南證券首席研究員 張仕元）