截至3月2日，國債收益率曲線陡峭化的趨勢依然在延續。當前10年期國債收益率與5年期國債收益率利差從春節後首個交易日的0.1381擴張至3月2日的0.2535，5年期國債收益率與1年期國債收益率利差從0.3833擴張至0.4124，而1年期國債收益率則從2.3018%下降至2.2093%。1年期國債收益率與銀行間7天期質押回購利率（R007）之差擴大至-0.1717%。

　　根據利率期限結構理論，長短期期限利差的決定因素是長端利率比短端利率有更高的價格敏感度，據此我們可以把10年期國債收益率分解為關鍵期限間利差之和：10年與5年期限利差、5年與1年期限利差和1年期國債收益率。三部分中，1年期國債收益率的定價更多參考短期資金利率，5年與1年利差與金融機構對中短期久期低收益品種的需求強弱有關，10年與5年期限利差則是宏觀經濟增長預期的體現。

　　從收益率曲線的變化趨勢來看：10年與5年期收益率利差擴大表明收益率曲線從此前的平坦走向陡峭；5年與1年期收益率利差基本持平表明銀行等金融機構配置需求尚未發生太大變化，1年期與R007利差擴大表明1年期收益率下行幅度大於貨幣市場融資利率，而貨幣市場利率則基本維持穩定。從三項利差比較可以發現，春節之後，無論是經濟基本面還是政策面，市場預期均發生了“逆轉”式的變化。

　　首先，10年與5年期收益率利差擴張表明經濟增長預期從悲觀逐步修正至樂觀。1月份信貸數據發佈、以房地産去庫存為中心的各項穩增長措施以及2月29日降準，導致市場一改春節前對經濟增長的悲觀預期，似乎已經徹底淡忘了春節前對經濟增長的擔憂和春節期間避險情緒的高漲。信貸擴張和降準政策，一方面導致市場認為隨著信貸投放，必然有部分實體經濟企穩甚至反彈，尤其是在房地産去庫存政策出臺和一線城市房地産價格暴漲的行情下，經濟增長悲觀預期被逐漸修正，風險偏好再次抬升；另一方面，通貨膨脹歸根到底是一個貨幣現象，當前貨幣投放力度增大引致市場通脹預期抬升，房地産價格暴漲也強化了通脹率上行的市場預期。10年與5年期收益率利差擴張傳達的樂觀預期也體現在了股票市場回暖上揚，2015年一季度至二季度的股債“蹺蹺板”效應再現。在經濟增長和通脹的市場預期逐步修正之際，我們需要注意的是究竟是前期的預期過於悲觀還是當前的預期過於樂觀，對這一質疑的回答需要1-2月份經濟數據來加以驗證，然而不爭的事實是，無論是何種預期被驗證，出於預期修正而導致的債券收益率重估都將繼續進行。

　　其次，5年與1年期收益率利差基本維持穩定表明銀行等金融機構配置需求變化不大，儘管地方政府債券和利率債等發行量逐步擴容，但是債券供需情況不是影響債券收益率走勢的核心因素。在經濟增長和通脹的市場預期轉為樂觀的情況下，金融機構更加偏好于縮短久期、短端操作，1年期和5年期作為關鍵期限中短久期品種，其利差沒有大幅變動更加説明市場操作仍然謹慎。

　　再次，1年期與R007利差擴大表明貨幣市場利率是當前制約債券收益率下行的主要因素。正如我們屢次提及的央行“利率走廊”政策取向——“超額存款準備金率和SLO投放利率為下限，抵押補充貸款利率和中期借貸便利利率為上限”，旨在通過公開市場操作引導短期利率維持在合理區間水準。基於“錨定價格，定量調控”的“利率走廊”試驗，在央行2月29日降準之後，3月1日和2日果斷暫停公開市場操作，3月3日鋻於逆回購到期量較大，也僅僅以400億元平滑微量操作，三個交易日累計回籠流動性6500億元，其體量基本與降準所釋放出的基礎貨幣規模相當。然而對“利率走廊”來説至關重要的逆回購利率則持平于2.25%。我們認為，在流動性總量投放閘門已經再次啟動的情況下，調降貨幣市場利率也將成為貨幣政策的題中之意，否則價量背離將削弱降準本應有的寬鬆效應。央行總量寬鬆而不調降利率的主要原因是就貨幣政策而言，從公開市場操作利率到市場利率的傳導機制，主要依賴於有效的利率期限結構，然而就前期已經形成的過於平坦化的收益率曲線而言，低期限利差的利率期限結構“彈性”顯然不能符合央行貨幣政策的“合意性”，因而只有當收益率曲線恢復至足夠的“彈性”情況下，調降利率才有保障貨幣政策有效性的空間。

　　綜合貨幣市場利率和不同期限利差走勢，不同期限利差擴張導致收益率曲線陡峭化的修正格局在短期依然有望延續，經濟增長和通脹預期轉向樂觀以及近期貨幣政策調量不調價的取向，是增大債券收益率邊際上行壓力的主要原因，這正是近期期限利差擴張所折射出的市場信號。