中國上市公司研究院

　　2011年底，時任證監會主席郭樹清拋出驚人一問：IPO不審行不行？自此，關於註冊制的諸多討論鋪天蓋地展開。過去二十餘年中，IPO經歷了數次暫停、重啟、規則修改，從最初的行政色彩濃厚、完全由政府主導的審批制，到以監管部門實質審核為主的核準制，再到即將實施的註冊制，IPO在發行方式上一直進行市場化的探索。

　　3月1日起，國務院對註冊制改革的授權正式實施。目前，與註冊制配套的相關制度正逐漸完善。本文將回顧A股市場實施核準制十餘年來的歷程，盤點近年來核準制下IPO的特點以及政策變動對市場各方帶來的影響，並據此展望註冊制可能帶來的新變革。

　　核準制難保業績常青

　　核準制下，A股對擬上市公司的盈利要求頗為嚴格。以滬深主機板為例，首次公開發行的股票需滿足最近三年連續盈利且最近三年累計凈利潤不低於3000萬元的要求。在實際操作中，保薦機構為規避風險，所選擇承銷的企業的凈利潤要比這一數值大得多。然而，即使在如此嚴苛的要求下，上市公司業績變臉的情況也時有發生，不禁讓人對上市公司的財務真實情況和監管部門的審核效果産生質疑。

　　表1統計顯示，自2001年核準制實施以來至2012年12月31日前上市的企業中，凈利潤在IPO次年即轉為負數的共有48家，佔統計區間內全部IPO企業數量的3.23%；IPO之後兩年發生虧損的企業有77家，佔比7.23%；2011年12月31日前上市的企業中，上市後三年發生虧損的企業有80家，佔比6.02%。

　　值得一提的是，雖然A股市場對主機板上市企業的盈利要求要比創業板嚴格得多，但主機板上市企業在上市三年後發生業績變臉的概率，卻遠高於創業板和中小板。這也從側面説明瞭，核準制下並非對企業上市時的盈利要求越高就一定越安全。

　　農林牧漁公司業績變臉概率最高

　　分行業來看，在2001至2011年上市的企業中，上市後三個會計年度內發生業績變臉概率最大的行業依次是農林牧漁業（34.62%），電力、熱力、燃氣及水生産和供應業（25%），批發和零售業（24.39%），以及房地産業（21.74%），發生虧損的企業比例遠高於A股市場的整體水準12.26%（見表2）。不難發現，業績變臉比例高的行業多為傳統行業和財務造假高發的行業。

　　以農林牧漁業為例，行業內企業上市三年內發生虧損的比例高達34.62%，且虧損額度幾乎都超過了前一年的盈利水準，令人震驚。除了該行業易受自然因素等外力影響外，造假便利是業績變臉的重要原因。前有綠大地，後有萬福生科，農業企業現金交易佔比大、對生物物資的審計盤點困難等特點，為企業財務造假提供了便利。為抵消虛增的收入，企業往往再用“洗大澡”的方式製造虧損，令人難以察覺。

　　造假的隱蔽性為保薦機構和發審部門的審核增加了難度。以業績變臉的企業為例，雖然無法直接證明其財務造假，但上市三年內便出現巨虧，難免使人懷疑企業通過“洗大澡”來掩蓋為成功上市而虛增的收入。可見，核準制下雖為保證上市公司品質而對企業盈利情況提出了高要求，但在實際審核過程中，對財務真實性的審核結果卻不大令人滿意。

　　當然，也許取消核準制後企業造假上市的情形可能更多，但是要從根本上解決這一問題，並不能僅依靠嚴格的發審制度。驅使上市公司鋌而走險的根本原因，在於造假企業和個人在成功上市後所獲得的巨大收益與即使被發現造假所承擔的風險完全不相匹配。從這點看，目前最需要加強的是對造假者的處罰力度，包括刑事追責及罰沒相關利益者的不法收入。

　　除去造假因素，傳統行業的行業週期相對固定，不少企業上市時即面臨行業衰退的問題，加上傳統行業的原材料成本和下游訂單都與經濟形勢相關度高，企業收入中又有大量的應收賬款，産業興衰對新上市企業的業績影響也無可避免。如二重重裝、超日太陽的巨虧都與産業寒冬密切相關（見表2）。發審委在對行業未來前景的判斷上，必然存在一定的局限性。可惜的是，由於上市新股數量有限，投資者除了接受發審委的判斷外，也並沒有更多選擇。

　　上市第一年業績下滑概率增加

　　2009年開設的創業板，旨在吸納具有創新性和高成長性的企業。持續的業績增長率，也是衡量創業板企業品質的重要標準之一。然而，通過對創業板企業上市前後的業績對比發現，企業上市成功後出現主營業務收入下降的概率，也明顯增加。

　　如表3所示，截至2014年底，創業板成功上市企業405家，在IPO前一年出現了主營業務收入下滑的企業有15家，而在成功上市當年這一數字攀升至62家，佔比達15.31%。其中，在2012年上市的企業中，當年出現業績下滑的企業佔比更是高達36.49%。在成功上市的次年，這一比例繼續增加，業績下滑企業佔比達19.21%。從平均業績增長率上看，IPO企業從上市前一年的36.14%，降至上市當年的24.24%，直降12個百分點。

　　造成企業上市後業績下滑的原因是多樣的，除了外部宏觀經濟和行業發展狀況的影響外，企業內部的組織關係、股權結構、公司治理效率對支撐企業維持增長作用不力，也是重要原因。對於成長中的企業而言，若企業內部治理的完善速度無法跟上公司業績增長的步伐，則企業在快速擴張的過程中，勢必會受其制約。然而，對於企業內部治理的審核是難以量化的，無論是保薦機構還是發審機構，都難以對其做出準確判斷。

　　統計企業上市後的業績變臉和業績下滑情況，並非是要對保薦機構和發審機構表示苛責，而是要看到，在網際網路時代，科技發展日新月異，企業難以一直立於不敗之地，甚至衰落速度遠超我們想像，一時的盈利水準或是亮麗的報表，或許已越來越難以成為企業未來繼續獲得成功的保證。在這樣的背景下，對上市企業繼續施行嚴格的三年高盈利要求，是否還恰當？

　　核準制下的眾生相

　　2001年，核準制替代了審批制，是IPO由行政化向市場化轉變的重要一步。15年後再看發審制度，核準制已無法滿足現行資本市場的需求。

　　過去20多年間，A股上市公司多以製造業為主，IPO審核條件也是以製造業為基礎所制定的，所以對企業的資産和盈利狀況都提出了較高的要求。不過，近十年來我國一直處於産業轉型階段，製造業逐漸衰落，伴隨而來的是以資訊技術和服務業為代表的第三産業，尤其是網際網路行業的崛起。不同於傳統行業，網際網路企業具有輕資産的特點，投資者對網際網路企業的估值，也不僅僅依賴於其當下所創造的利潤，而是看重其商業模式、用戶量、市場地位背後所蘊藏的發展前景。換句話説，不少網際網路企業的成長過程，也是一輪又一輪“燒錢”的過程。這其中大多數企業都無法滿足A股上市條件中的高盈利要求，赴海外上市也成為了諸多網際網路大佬們的選擇。

　　除上市條件的限制外，讓企業頭疼的還有上市時間的選擇。截至2016年2月底，A股排隊IPO的企業中已受理的達623家。即使以每月20家的速度登陸A股市場，要消化這些企業也至少需要兩年的時間。對企業而言，時間同時也意味著風險。項目融資通常有一定的時間限制，不能按時上市可能意味著項目流産、募集資金投向變更等一系列問題。情況嚴重的，企業可能因為過長的發行時間窗口而失去了絕佳的項目機會，從而影響公司未來的發展。而投資項目的異化，也同時給投資者對上市公司的評估帶來了困難。

　　從投資者的角度而言，核準制下企業成功上市意味著公司通過了監管部門形式和實質性的審查，這雖然增強了投資的安全邊際，卻也讓不少投資者認為上市公司得到了監管部門的背書，從而在進入股市時減少了個人投資分析的過程。另一方面，由於對上市公司數量的嚴格把控，A股市場的整體估值虛高，個股價格的漲跌在很大程度上已違背了價值投資的規律。即使業績極差的企業，也因為其擁有寶貴的“殼資源”而具備了重組預期，股價可以一路高升。

　　據統計，自2007年以來，在A股市場以買殼上市為目的的重組有164起；相較之下，同時期兩市因業績連續虧損而最終退市的企業僅有11家。在表3所示的幾家上市後就業績變臉從而遊走在退市邊緣的企業中，除了二重重裝外，其餘各家均起死回生，甚至在重組之後股價再創新高。在這樣的氛圍下，正常的市場定價機制被打亂，企業的價值不被重視，概念炒作橫行其中，許多並不具備專業知識的散戶只是聽到一個重組的傳言便可大肆建倉，人人皆可成股神。最終，通過IPO審核來保護投資者的願望未能實現，投機的風氣使散戶成了最大的受害者。

　　市場配套制度需要革新

　　IPO發行制度的市場化已是大勢所趨，近年來發審委對擬上市公司的審核已逐步放寬標準，尤其近兩年IPO審核通過率已達90%以上（見圖2）。審核標準的放寬，可以看作是發行制度向註冊制的過渡。註冊制下，監管部門將不再為上市公司的資質背書，而是將監管重心放在保證上市公司的資訊披露真實、透明、完整上來。

　　長期來看，註冊制的實施可能會推動A股市場投資者結構的變化。與國際成熟資本市場不同，A股市場的散戶投資者佔比極高。誠如前文所分析，這種情況的出現，與股價和股票內在價值的關聯度不大有關，許多人不靠專業的分析依然能夠在市場中獲利。而註冊制實施後，由於上市企業數量可能增多，上市條件降低，市場熱炒“垃圾股”的情形會大為減少，股價與股票內在價值的相關度大幅提升，投資將更具專業性。在這種情況下，由專業人員組成的機構投資者理論上將比散戶獲得更高的收益，這有助於越來越多的散戶將資金委託給專業機構進行投資，從而改變A股市場的投資者結構。

　　註冊制下，企業上市變得更為容易，上市成本得以降低。但與此同時，現行IPO制度下所暴露出的虛假上市、大股東利用資本市場違規圈錢套現等問題，只會隨著上市要求的放寬而愈演愈烈。在審核嚴格的核準制下尚未完全規避的道德風險，並不會隨著簡單的發行制度改革而得到改善，若不完善與資本市場配套的相關制度，單獨實施註冊制反而會將股市置於災難之中。現在市場最急需的是完善的配套制度，包括加大對證券市場違規者的處罰力度、建立健全信用管理機制等。

　　根據《中華人民共和國刑法》第160條和第161條的規定，對犯“欺詐發行股票、債券罪”的主體，數額巨大或後果嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處非法募集資金金額1%以上5%以下的罰金；對犯“違規披露、不披露重要資訊罪”，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處2萬元以上20萬元以下罰金。可以看出，相比于侵犯中小股東利益、擾亂資本市場正常運作、侵害資本市場信用的惡劣後果，這一處罰力度可謂是不痛不癢。相對於犯罪主體從造假行為中所獲得的鉅額收益，幾十萬元的罰款更是九牛一毛，完全不能對相關人員起到震懾作用。故此，要實施註冊制，對相關法律法規的完善是首當其衝的大事。如若不然，註冊制只會使不法分子的違法成本進一步降低，使IPO淪為更瘋狂的斂財工具。

　　相比于發達國家資本市場完善的信用體系，我國信用體系匱乏，甚至鮮有具有廣泛影響力的信用評級機構。核準制下，政府為上市公司做了信用背書，若不先健全資本市場的信用評價體系，一旦放開註冊制，市場將面臨巨大的道德風險，甚至會在資本市場上出現“劣幣驅逐良幣的情形”，真正具有良好信用的企業反而被湮沒。

　　在發行制度改革的當口，我們應該意識到沒有良性的配套制度做保障，市場化的結果可能是給本已脆弱的資本市場給以更沉重的打擊。總而言之，實施註冊制可能帶來上市公司品質參差不齊、投資者風險加大等問題，但只要保證資訊披露完整、規範、透明，監督、評價和懲罰機制運作到位，股票的估值下降也好，成為“仙股”也好，這都是健全機制下的市場選擇，有理有據，監管部門不應過多干涉。監管部門的真正責任，是營造一個健全的市場環境，保證資本市場的效率與公平。 （助理研究員 范璐媛）