有觀點認為，匯率貶值利空債券，匯率升值利多債券。筆者認為，這個觀點方向看反了，事實正好相反。

　　過去人民幣資産是被套利方，美元是貨幣融出方。資産端要賺錢，負債端要便宜，這是套利維繫的基礎。從內部來看，企業過去的資産未産生盈利，存量債務會耗損所有者權益，解決的話要麼依靠土地、資産注入和財政補貼，要麼繼續加杠桿，寄希望通過新的資産化和盈利化解存量債務。加杠桿是具有棘輪效應的，如果強調去杠桿、去産能可能意味著資産的風險溢價快速上升。從外部來看，美元預期強勢和融資利率上升影響到套利資金的負債成本，但核心原因仍是資産端賺錢效應低。

　　匯率貶值和利率下行經常同時發生。如今在監管層穩增長政策扶持及海外央行競相寬鬆的背景下，資産端風險溢價推動匯率升值。匯率升值對債券市場來説不一定是好事，畢竟之前多少賺了避險的錢，現在風險偏好回升，可能會有獲利回吐的壓力。

　　股市去杠桿後，債市成為資金圍獵的對象。這一輪債牛主要以杠桿牛為基礎展開的。從基本面看，2015年三、四季度我們並沒有看到名義經濟增速加速下行，以7天質押回購利率為代表的短端利率水準也沒有看到顯著下降，似乎也看不出貨幣政策有主動寬鬆的意圖，以3個月Shibor衡量的機構負債成本同樣居高不下。

　　但現在的問題在於，期限利差太窄了，杠桿套息的空間並不是太大，杠桿牛持續的話，需要央行降短端利率打到更低的水準。問題是，央行有動力把短端利率打得更低嗎？我們不敢説得太絕對，但短期確實也沒有找到足夠的證據央行會這樣做。

　　首先，如果繼續主動壓低短端利率，給予了債市更闊的套息空間或會滋生更強的杠桿盤，一旦未來去杠桿，破壞力更大，積累金融風險。

　　其次，目前來看，寬信用的格局基本已經確立。1月新增信貸2.51萬億元，創下近五年新高。儘管存在年初早投放早收益的季節性因素，也存在票據利率上升時銀行加大票據投放規模的非常規性事件，但企業部門中長期貸款同樣創下萬億元的歷史新高。我們認為這主要與1月專項建設基金通過項目資本金撬動信貸有關。

　　最後，短期來看，庫存經歷漫長主動去化後已處於低位，配合財政擴張，大宗商品開始反彈。節後企業存在復産補庫存的動力，工業數據短期或有反彈。經濟短期看不到加速下行的信號，央行為什麼要主動去壓低短端利率呢？

　　但另一方面，維持資金利率穩定和預期穩定又是央行必須做的。因為2009年信貸刺激的是增量，配合當時大規模刺激政策，而現在信貸擴張是促增量和保存量並舉。一方面確實信貸擴張與穩增長的項目儲備脫離不了關係，但財政擴張初期，如果擾動資金利率則會産生擠出效應，緩釋這種擠出效應短期需穩定資金利率；另一方面，前期大規模刺激政策後企業資産負債率和資産負債規模龐大，大量信貸可能流向了“僵屍企業”，這種信貸投放對銀行來説是被動的，但又是防範金融風險所必須的。

　　所以，貨幣政策轉向收緊的概率也是很低的，但同時也不會顯性寬鬆（降準或降息），以防止刺激出更大規模信貸滋生金融風險、資産價格泡沫更加累積。後續貨幣政策的焦點應該是維持資金面穩定和預期穩定，但不會大水漫灌，主要轉向通過公開市場操作的手段，這就是為什麼要加大公開市場操作的頻率並主動降低6個月MLF利率。因為建立利率走廊，穩定資金利率和平抑資金利率波動非常重要。

　　值得一提的是，現在風向已經轉向了穩增長，穩住短端利率也是為了更好的加杠桿。因為加杠桿具有棘輪效應，根本停不下來，停下來的結果就是資産的風險溢價大幅上升，匯率和金融市場都難言穩定。

　　綜上，無論是基本面還是貨幣政策，短期都不支援利率有趨勢性下行的機會，利率先看寬幅震蕩，久期此時拉太長容易導致凈值的大幅波動。我們仍然建議投資者先縮短久期，等待收益率曲線陡峭化和風險偏好證偽之後，再介入長端。