接近年底，保險資金連續“暴力”舉牌上市公司，其中尤以“寶萬事件”為標誌，宣佈保險業進入股權投資大時代。而梳理保險業2015年以新銳險企為樣本的資本躁動軌跡，都是佐證上述判斷的一個極佳的觀察視角。

　　保險“新國十條”一聲鑼響，市場各方紛紛高調回應，忙圈牌、忙圈股。城外的，各路資本看到了保險業的美好前景，保險一夜成為最炙手可熱的金融牌照；城內的，保險公司集中發起投資衝鋒，鉅資砸向A股、不動産，輔之縱橫捭闔的謀略，借杠桿之力以撬動市場。

　　産業資本與保險資本在2015年的雙向頻繁流動，所呈現出的本質是，保險牌照具有的獨特價值開始被嗅覺靈敏的資本重新認識——保險資金運用的自由度與靈活性，使得保險牌照作為嫁接産業與金融的優質媒介，以實現産業資本與金融資本的相互融合、雙向反哺。

　　不過，在倡導保險回歸保障、企業穩健經營的今天，這種“通過保險牌照加大杠桿持續攪動資本市場”的高舉高打模式並不被多數人所認可，爭議聲不絕於耳。資本躁動的群像背後，仍有太多謎團沒有解開。

　　“杠桿+錯配”的資産配置模式，為何出現在當下時點？當監管拉響風險預警之後，保險資本又該何去何從？背後的玄機值得思量。

　　牌照躁動

　　上海地産圈一位重量級人物，剛結束了率隊赴京拜訪之行。他所執掌的這家地産公司計劃在2016年申請一張保險牌照，從拉什麼夥伴入夥，到如何才能成功拿牌，這位叱吒地産界的精明商人眼下卻急於向保險業的前輩們求教。

　　有想法有計劃的何止這一家地産商。從已如願的萬達、恒大，到正籌謀的香江、碧桂園，地産商近年來毫不掩飾挺進保險業的野心。除地産商之外，在保險業候場名單中還有一長串的各路上市公司和資本新貴。

　　這些看似來自不同行業的不同企業，卻存在著微妙的共性。

　　一是他們所處的産業日漸式微，或因産能過剩、或因經濟結構轉型升級，亟需得到金融資本的支援以尋求繼續做大做強。部分實體企業就是典型代表。

　　二是雖然走在浪潮之巔，但在快速膨脹的金融體系面前，産業資本自身主動的“産融化”，本質上是在為將來不喪失控制權、主動權而做的一種積極防守。BAT投“保”多為此意圖。

　　其實這是産業資本時代在向金融資本時代過渡過程中，來自企業、個人的真實訴求。魯道夫·希法亭在其《金融資本》一書中，就強調了在産業資本與金融資本融合的過程中金融資本的統治作用。

　　在接受記者採訪過程中，多位實體企業管理層也道出了他們欲通過保險牌照進一步反哺産業的目標。“即以保險公司為平臺，利用保險業務提供的大量現金流，輸送源源不斷的投資資本，而後再通過一系列資本運作、並購重組將實體産業做大規模。”

　　這種由産業往保險轉向，再以保險重塑産業體系的，不乏代表性企業。無論是近期高調浮出水面的寶能係、復星系、海航係，還是若隱若現的明天係、方正係、杉杉係，無不是把保險作為多元産業經營的載體，通過牢牢掌控保險資源、保險牌照，來壯大資本版圖。

　　而此時保險業在産品端、投資端、股東端政策的深度放開，恰好給了這些産業資本加速轉向保險領域的催化劑。保險公司“低成本兼長期”的資金特質，又是唯一能加杠桿全面投資資本市場的金融機構，加上越來越多日趨明確的催化劑，整個保險行業增長被賦予了巨大的想像空間。

　　投資躁動

　　“拿到保險牌照後，最富有想像的空間其實就是投資。”多位來自中小保險公司投資部負責人直言不諱。“和銀行、信託、基金等金融機構相比，保險資金運用的空間最大、可投的品種和比例範圍最寬、對單一品種的投資限制也較少。”

　　的確，最近三年多來，保監部門持續簡政放權，將前端的投資決策權完全讓渡給市場，投資範圍不斷拓寬。放眼望去，目前除了黃金交易和大宗商品，保險資金幾乎什麼都可以買。

　　不僅僅是“什麼都可以買”，過去對保險資金投資單一品種的具體比例限制也在次第放開。這主要體現在：整合投資比例監管政策，重新整合定義大類資産，取消了一些不適應市場發展要求的比例限制，按照投資品種風險屬性不同，納入到大類資産配置比例中，而不再單獨設置具體比例。這無疑增加了保險公司的投資靈活性。

　　投資自由度和靈活性同時打開，為保險資金的投資躁動提供了土壤。加上低利率環境下，“資産荒、資金慌”配置壓力陡增，保險資金以往偏愛的固定收益類資産收益率持續下行，保險資金無奈之下只有提高股權資産配置，以保持投資收益率。

　　凸凵係惱策藩籬破除，主觀上的資本因勢利導，合力助推之下，便出現了當下時點保險資金在一、二級資本市場的輾轉騰挪。統計數據顯示，自今�7月市場調整以來，短短5個月內，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險企參與舉牌近30家上市公司。

　　至於為何呈現出中小險企高調舉牌、“杠桿+錯配”一起上，而大型險企持股分散、偏好定增的分化態勢？這與不同規模、不同屬性保險公司之間股權架構、激勵導向、考核機制等各異存在一定聯繫。

　　多位保險投資圈人士自曝內幕：對於傳統大型保險公司來説，之所以不選擇走這種較激進的新路，不是因為他們更加成熟老到，而是因為在現有的市場地位與經營效益下，他們沒有必要去冒這個險。“大型國企的激勵導向通常是，要穩健的絕對收益，絕不會因為要相對收益而選擇賭一把。”

　　而對於一無品牌、二無機構、三無資源的中小險企而言，逆勢突圍可能是他們唯一的出路。一位中小保險公司投資人士口告訴記者，“杠桿+錯配”的投資模式是他們在基於對宏觀經濟、資本市場、保險行業走勢的綜合判斷下做出的決定，在這過程中對風險隱患做了考量，也做了現金流和償付壓力測試。

　　“錯配是中國保險市場環境下的特殊産物，是解決保險業主要是壽險行業負債成本過高的一個不得已選擇，但必須是資産驅動負債下的主動錯配，而非被動錯配。而‘杠桿+錯配’理論上本身也沒有對錯之分，只有適合不適合，但是必須要把握好這個度，應時而變，根據環境變化調整合理的投資預期。”業內資深人士直言。

　　轉型的好時機

　　本質上來看，無論是牌照躁動還是投資躁動，都是市場化行為的呈現。不過，在倡導保險回歸保障的今天，這種産業資本“以保費為起點，連環加杠桿”的另類模式仍不被多數人所認可。

　　“主要是有些保險公司的投資手法過於激進，産品端集中依賴一類甚至一款産品，資産端集中投資于股權、不動産等變現能力較差的資産，市場擔心容易引發一系列的風險。”熟悉海外保險市場發展脈絡的保險業人士分析認為，通過杠桿的確可以加倍受益股市上漲，但一旦發生極端市場行情，則可能會滿盤皆輸。

　　即使是廣受推崇的“巴菲特模式”，在既定的“産業+保險+投資”業務鏈中，也是承保利潤與投資收益兩手抓，而並非只是借用保險杠桿在資本市場翻雲覆雨。

　　在巴菲特看來，能夠長期使用杠桿的前提是必須持續控制負債成本，承保端較強的盈利能力可以給投資端較大的容錯空間，即使投資端出現市場風險與利率風險的相互疊加，來自承保端的超額利潤也可對投資端的損失起到一定的平滑作用。

　　國際保險市場上亦不乏前車之鑒。上世紀90年代末，日本先後有數家大型保險公司因一味追求規模擴張而自吞苦果，最終受股指和地産雙重下挫影響，導致退保率攀升、投資收益下降、資産縮水而申請破産。

　　他山之石或可鑒。這也正是保險監管部門近期持續提示資産配置風險、守住不發生系統性風險底線的初衷。

　　值得一提的是，一些新銳中小險企已經開始掉頭“瘦身”。以前期在資本市場異常活躍的富德生命人壽、國華人壽為例，兩家公司的經營風格開始發生微妙變化。從其最新業務數據來看，産品結構正在向發售年金等保障型險種傾斜，甚至內部KPI（績效指標）導向也傾向保障型險種，折射出兩家公司開始慢慢轉型。

　　“公司從一開始就很明確，發售理財型險種、短錢長投模式下賺利差只是短期的策略性行為，是作為打響公司品牌、建立客戶粘性的敲門磚，並非長久之策。”一家正在轉型中的中小壽險公司負責人直言，且這種“賭一把”模式只適合於在行業景氣度回升、經濟及資本市場向好之初，保險公司若要長久生存下去做“百年老店”，最終唯有回歸保險保障，這才是保險行業安身立命的基石。

　　但轉型不是一蹴而就的，是個艱難的過程，如何在滿足巨大現金流（滿期給付與提前退保造成的）需求的前提下調整業務結構、降低投資風險偏好，這是個不小的挑戰。一位業內人士點評稱，總體而言，眼下是轉型的好時機。“這輪‘杠桿+錯配’為保險公司帶來了超額利潤，為接下來的轉型贏取了時間和空間。”