根據蒙代爾“不可能三角”理論，在既定人民幣國際化戰略下，資本流動不斷放鬆已成必然。與美國經濟反向的經濟運作趨勢以及全産業鏈的GDP大國地位，決定了我們需要恪守獨立的貨幣政策。如此，匯率是上述第三元選項或是大概率事件。顯然2016年全年都要關注匯率波動，準確解讀匯率這一重要金融價格的變動趨勢？

　　匯率是重要的金融價格

　　如果説利率是資本的時間價格，那麼匯率就是資本的空間價格，因此匯率與利率一樣都是重要的金融價格。新年以來股市對人民幣貶值作出持續強烈的反映，其實質是市場在準確解讀匯率作為金融價格的重要性。

　　我國原本實行資本流動嚴格管制與固定匯率制度。2005年第一次匯改以後，又有本幣10年升值的甜蜜。另外，2015年“8·11”匯市中間價形成機制改革之前，我國事實上也是通過官定中間價管控匯率。為了對標2015年9月底加入國際貨幣基金組織SDR一籃子貨幣條件，央行于2015年8月11日就匯率中間價形成機製作了改革，所以“8·11”又稱新匯改。

　　主導本幣升貶的主要因素

　　傳統的匯率理論認為，影響匯率升貶的主要因素是貿易順逆差。因為前述資本管制與事實上的匯率管制制度長期實行，所以該理論在我國從未受到搖撼，迄今有關人士還常用於引導公眾對匯率的預期上。

　　但2015年“8·11”新匯改以後，人民幣匯率漸漸成為事實上的趨勢性波動，先是三天貶值3%，其後雖有短暫回升，但伴隨美聯儲去年12月中旬加息的臨近與加息的兌現，人民幣貶值勢頭又持續顯現，2016年新年之初更是呈現主導性加快貶值之勢。例如1月8日相對2015年12月31日，人民幣離岸貶值1.74%，在岸貶值1.47%。

　　與此同時，在人民幣國際化戰略背景下，資本賬戶開放程度逐漸提高，而且必將進一步提高，因此資本外流無法避免。有人説我國資本項下並未完全開放，資本如何外流？我不妨扼要介紹一下，預期匯率貶值趨勢下，增加配置美元資産減少美元負債的方法。例如，企業降低境外銀行美元債務，提前償還或不再展期；企業提高境外投資，例如2015年我國對外投資總額估計達1100億美元左右，同比增長16%；私人部門投資境外房地産，增持金融資産意願大幅提高。就是因為有這些資本外流方法的存在，2015年11-12月外匯儲備呈現加速流出之勢，僅僅12月外儲就減少超出1000億美元，創歷史高位。

　　從利率平價公式來看，匯率預期是影響資本流動的重要因素。或者説，當下中國資本流動是影響短期匯率的主要因素。

　　跨不過蒙代爾的“不可能三角”

　　在上述背景下，我們需要認真學習思考的理論是蒙代爾的“不可能三角”，或者説“三元悖論”：即一個國家資本的流動，匯率的穩定與獨立的貨幣政策不可能同時最優選擇，最多只能二元最優。

　　在既定人民幣國際化戰略下，資本流動不斷放鬆已成必然。與美國經濟反向的經濟運作趨勢以及全産業鏈的GDP大國地位，決定了我們需要恪守獨立的貨幣政策。如此，匯率是上述第三元選項或是大概率事件。顯然2016年全年都要防範匯率出現異常的波動。如何防範匯率風險，考驗央行的管控能力與對公眾預期的引導能力。

　　影響股市波動的重要因素

　　如果匯率出現大幅波動，勢必會引發人民幣計價資産的重估。受影響的資産領域，按流動性高低路徑傳導，順序為股市、債市、房地産，影響覆蓋面相當大。所以年初股市的持續震蕩，並非無病呻吟，而是在準確解讀匯率這一重要金融價格的變動。

　　千萬不能對匯率價格變動掉以輕心，有關部門需像重視利率一樣，重視匯率的變動與引導公眾對匯率的預期。極端的案例是1997年東南亞金融危機，當時就是有匯率危機，撼動一些國家與地區的貨幣政策獨立性，壓迫利率上行，引發系統性金融風險。

　　最後想説的是，我國經常項目下仍然保持大額的順差，手中還握有3.3萬億美元的外匯儲備；更重要的是資本項目還沒有完全開放，易於干預資本的跨境流動，所以出現匯率風險的概率是非常非常的小。

　　但對2016年股市來説，匯率是一個影響其波動的重要因素。（東吳基金研究部總經理 陳憲）