美元債務浮出水面

　　在美聯儲2015年12月啟動加息的背景下，全球投資者對於新興經濟體的債務風險開始愈發關注。摩根大通日前最新公佈的數據顯示，2015年新興市場類主權債發行的速度超過了主權債發行的速度，類主權債存量從2014年的約7100億美元升至2015年底的8390億美元左右，創歷史新高。從歷史上新興市場債務危機情況來看，一旦相關境外債務出現較大規模違約，相關國家政府存在介入兜底預期。

　　而在各類中資企業的海外負債方面，來自國際清算銀行的數據顯示，截至2015年第二季度，中國的國際借貸為1.25萬億美元，比當年第一季度增加了373億美元。更重要的是，上述國際借貸中一年以內的短期貸款從第一季度的60%左右上升到70%左右。而橫向對比人民幣匯率的同期表現，該時期內人民幣匯率整體表現為“波動率幾乎為零”的一條直線。綜合中金公司等研究機構測算，近兩年中資企業累計新借貸的各類海外債務整體超過1萬億美元，這其中不僅以大量的短期貸款為主，更值得關注的是，其中很大一部分是大量企業的短期限跨境套利資金。

　　有外貿行業資深人士指出，過去幾年，許多中資企業廣泛從事于跨境人民幣升值套利活動。較為常見的是，中資企業的海外子公司憑藉母公司在國內銀行開出的美元信用證擔保，從海外銀行獲得短期美元貿易貸款。然後海外子公司把獲得的美元資金以各種方式匯入國內，提供給母公司在國內投資獲利。

　　來自嶺峰資本的測算顯示，過去幾年，半年期美元貿易貸款利息大約3%，如果匯入國內並投資于理財信託産品，則可能實現10%左右的回報。再加上人民幣對美元升值和資金的杠桿率，套利企業資金的潛在年回報率最高可達20%以上。

　　分析人士指出，宏觀經濟的升級轉型完全能夠保障中資企業正常的國際債務償還。部分中資地産企業和中資航空企業出於匯率風險的考慮提前償還美元債務，由於其總規模較小、償還時點較為離散，整體負面影響相對有限。而相較于部分企業出於正常財務角度提前還款，大量違規企業套利交易的集中反轉，仍可能將對人民幣匯率帶來明顯衝擊。整體而言，由於美聯儲升息、海外美元貸款利息上漲，以及人民幣升值預期趨弱等因素，套利資金短時期集中撤出，對人民幣匯率乃至國內資本市場的穩定都將帶來顯著的不利影響。

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　　今年年初以來人民幣急貶、離岸人民幣匯率先行走貶以及其與境內銀行間即期匯價的大幅倒挂，成了與以往截然不同的市場特徵。分析人士表示，如果未來在離岸匯率價差持續處於高位的狀況不能得到有效遏制，則人民幣匯率的穩定也將直接受到離岸市場的負面影響。

　　統計數據顯示，自1月4日（上週一）以來，香港離岸市場上人民幣對美元CNH匯價，較境內在岸即期匯價，最大匯率價差一度高達1600個基點，即人民幣在香港市場的匯率要較境內低近2.5%。在此背景下，近期香港市場上人民幣資金利率持續高漲，在香港市場上拆入人民幣資金進入境內套匯的交易持續盛行。

　　本週的最新市況顯示，本週一（1月11日），在香港借入人民幣的成本創下有記錄以來最高。當日，香港銀行間隔夜拆借利率（Hibor）一度狂漲超過900個基點，由上週五的4%最高飆升至13.4%，創2013年6月有記錄以來最高水準，而香港銀行間7天拆借利率也由上週五的7.05%大幅升至11.23%。

　　對此，分析人士表示，近期在岸與離岸人民幣價差擴大引發套利活動，促使離岸人民幣流動性大幅趨緊，進而將短期銀行間拆借利率推升。具體而言，年初以來的一段時間內，部分投資者通過在香港離岸市場買入人民幣，並輸送至境內，用在岸、離岸匯率差套利。與此同時，有市場人士還進一步指出，此前一直表現穩固的港幣匯率週一也出現脫離強方兌換保證，該因素也可能在未來加劇這一套利活動。

　　對於現階段跨境套匯交易的活躍，分析人士指出，在人民幣國際化和資本對外輸出持續推進的背景下，從人民幣匯率預期能否穩定以及境內資本流動能否保持基本平穩等角度來看，跨境套匯交易的隱患需要管理層進一步化解。

　　？匯率有望保持穩定

　　在股市開年以來出現急跌的背景下，資本市場的穩定，很大程度上要依賴於人民幣匯率以及金融市場整體外部環境的平穩。一方面，從匯率的角度而言，如果貶值預期強化、資本外流壓力加劇，則股票等人民幣計價資産價格將因此受到不利影響；另一方面，從企業微觀角度而言，相關企業的財務狀況也將受到直接衝擊。

　　早在去年12月初，即美聯儲啟動加息前，國際清算銀行（BIS）就發佈報告稱，儘管2015年第四季度全球金融市場整體穩定，但新興經濟體仍面臨美聯儲加息的負面衝擊。尤其對於近年發行大量美元債的新興經濟體企業而言，美元進一步升值將考驗其償債能力。隨著美元升值，這些負債將拖累新興經濟體企業的財務狀況，削弱其資産負債表。而結合近期一些中資企業啟動對海外債務的償還，渣打銀行指出，由於此前一段時間內人民幣匯率走軟勢頭延續，中資企業已經開始減少美元負債，轉而增加人民幣負債。整體而言，中資企業降低美元債務的序幕已經拉開。

　　而在跨境資本流動方面，申萬宏源上週末表示，雖然新年首周A股以重挫開場，中國股市、債市資金當周再現同步全球資金凈流入的狀況，但在美聯儲加息週期重啟以及中國經濟基本面持續低迷的背景下，未來較長時間內資金外流壓力仍將存在。不過，考慮到央行維穩動作持續，預計會保持人民幣匯率在合理均衡水準上保持穩定。而A股的大幅下挫，將為外資提供抄底機會。

　　從本週一人民幣匯率在香港離岸市場和境內在岸市場的整體表現來看，經過急速走貶之後，人民幣在岸CNY匯價、離岸CNH匯價雙雙顯著走強，在離岸價差也已壓縮至300個基點左右。