12月17日，萬科董事長王石的內部講話被曝光，他直斥寶能係掌門人姚振華“不夠資格”。自此，萬科與寶能間持續近半年的“暗戰”打成了明牌，“誰的萬科”也成了當前資本市場最大的問號。在這場萬科對寶能係的“狙擊戰”中，是否有人“坐收漁利”，成為主角背後的贏家？當前戰局將如何發展，結局會走向何方？“萬寶”會握手言和，還是一方黯然離場，甚至兩敗俱傷？

　　“萬寶之爭”有哪些結局？

　　1 定向增發稀釋寶能股份

　　按照萬科的《公司章程》，持有公司發行在外30%以上（含30%）股份的股東即為“控股股東”。

　　目前，寶能係對萬科的持股比例為22.45%，另外安邦保險持有萬科5%的股份。此時安邦的態度或許將決定萬科的命運。若安邦和寶能形成一致行動人，則將接近30%的紅線。

　　另一方面，王石的緊密盟友華潤持股比例為15.23%，萬科“事業合夥人”盈安合夥加上王石好友劉元生的股份，三者持股合計約20%，遠遜於寶能手中的股份數。

　　對此，王石可用的對策是增發股份，擴大盤子，讓自己的盟友持有更多股份，對手的股份也將隨之稀釋。

　　12月18日中午，萬科緊急停牌，聲稱要進行重大資産重組及收購資産，或許這便是該計劃的前奏。然而，作為大股東的寶能，依舊掌握對增發的否決權。所以，該計劃能否通過，將取決於中小股東站在哪一方。

　　2 萬科打壓股價寶能被平倉

　　寶能係收購萬科投入的資金總額高達300億元，之所以能在短期內動用如此鉅額的資金，是因為寶能使用了非常高的杠桿，其中包括保險資金、收益互換、融資融券、基金公司資管計劃、以股權質押等融資方式。

　　寶能集團旗下公司鉅盛華披露，公司目前7個資管計劃共籌資金96.52億元，其中自有資金為32.17億元，杠桿率達到兩倍。7個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，這意味著，如果萬科股價下跌超過其平均買入價的20%，一旦不追加保證金，資管計劃會被強制平倉。

　　然而，這需要王石及其團隊主動將萬科股價打壓下降至少20%，以“自殘”殺死對方。但這將讓眾多萬科中小股東的利益受損。王石曾強調，中小股東是這場戰爭中的重要力量，因此，不到萬不得已，這張牌或許不會被王石打出。

　　3 王石沒擋住寶能係進攻

　　目前來看，寶能在二級市場的增持行為均屬合法收購，前海人壽也于12月20日發佈公告稱資金來源“完全符合監管機構對保險資金運用的規定”。如果王石的“狙擊計劃”全部未能奏效，寶能在二級市場繼續增持萬科股份，直到超越30%紅線，寶能係將順理成章地成為萬科控股股東，下一步便是進軍董事會。事態若發展至此，則標誌著王石及其團隊全線落敗。

　　在王石和寶能係掌門人姚振華的面談中，姚振華曾表示其入主後“王石依舊是萬科的旗手”，但是大股東往往不會容忍職業經理人和自己的理唸有衝突，所以一旦寶能入主萬科董事會，王石和鬱亮的位置將十分尷尬，甚至可能被清出董事會，眼睜睜看著自己一手打造的“帝國”成為別人囊中之物，寶能係將成為城池的新主人。

　　4 “戰爭”進入持久膠著階段

　　高負債率是寶能的最大弱點，並且動用了杠桿資金。王石在內部講話中也提到：“寶能係購買萬科的錢從哪來的？他們購買萬科的第一份錢來自萬能險，就是短期債務。他們層層借錢，迴圈杠桿，沒有退路。”

　　那麼，若萬科以重大資産重組的名義長時間停牌，寶能係資産的流動性將被冰封，同時面臨著財務狀況生變的風險。

　　然而，該方法卻“治標不治本”，長時間停牌終將迎來復牌的一天。如果停牌時間較長，寶能係還可以通過場外協議收購股票的方式繼續進行增持。12月17日，寶能係重要的資本平臺前海人壽再度發行15億資本補充債券，這標誌著寶能係也在準備彈藥，為持久戰做準備。

　　因此，萬科的停牌若僅是為拖延時間，或許不能解決根本問題。王石需要做的是在停牌期間給自己留出時間窗口，找到從根本上解決問題的方法。若不能從根本上解決問題，或許雙方將陷入膠著的“持久戰”中。

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　　中小股東或坐享浮盈

　　在A股市場上，萬科的股價一直以穩定著稱，即使在今年夏天的兩輪股市震蕩下挫中，也未見大幅波動。此外，作為A股“大藍籌”，萬科還長久維持著較低的股價，“事業合夥人”制度讓萬科的市值保持在較低水準。

　　上述條件給寶能係大舉進入提供了便利，大規模的資本進入顯著地拉高了萬科股價。自11月27日起至12月18日，萬科股價上漲了71.2%。以至於12月18日午間，萬科緊急停牌，以此種方式拒絕寶能係的“瘋狂”進攻。

　　但股價的上漲卻令一大批中小股東坐享浮盈。一位持有萬科股票的散戶對新京報記者表示：“我不關心萬科到底由誰來管理，普通投資者只在乎手裏的真金白銀，他們拼得越兇對我們散戶越是利好。”

　　然而，王石卻公開表示，“相信中小股東的力量”。一位不願具名的基金經理認為，王石的“相信”太想當然，散戶並不關心公司治理等問題，更注重眼前收益。“寶能係的增持拉高了萬科股價，散戶怎麼可能站在王石一邊？”

　　【他山之石】

　　股權分散弊端凸顯

　　萬科能被寶能係瞄上的一個很重要的原因，是其股權過於分散。

　　1988年萬科發起股改，在明確資産的當天，王石就主動放棄了個人擁有的股權，將自己的身份定義為職業經理人。後來萬科推行了事業合夥人制度。然而，直到今天，萬科“事業合夥人”盈安合夥僅持有萬科4.48%的股權，這些股權分散于萬科2500多名骨幹員工的手中。高管總持股僅為0.0026%，其中董事長王石和總裁鬱亮手中持有的股份數僅僅700多萬，可謂九牛一毛。

　　此種股權結構在設計之初確實有利於公司良性發展，讓職業經理人的能力發揮到最大，也展現了王石等創始人博大的胸懷，卻沒能做到防患于未然，比如無法防住寶能係的突然進攻。

　　現階段的中國，大量公司把上市當成終極目標或者階段性目標。萬科今天面臨的問題，提醒所有未上市企業都必須思考一個問題——企業控制權與做大做強之間該如何平衡，該事件相當於給企業家們上了一堂股權架構設計課程。

　　本版采寫/新京報記者 羅超