對於萬科管理層來講，在利率大週期下行、行業進入刮骨療傷的轉型期，資本的作用已經褪去了。

　　資本新貴寶能係與精英扎堆兒的萬科管理層，正在上演著年末資本市場的“激情大戰”——萬科控制權爭奪戰。各方譁然，觀點紛紜。值得思考的是，股權收購是優化資源配置的方式，也是資本市場常見的現象，過往案例很多，寶能收購也合規合法，何來如此大的爭論？

　　説起萬科，業內都謂之行業領袖、行業旗幟。能夠修得如此地位，“萬科模式”功不可沒。萬科股權分散，品牌和企業形象絕佳，連續24年分紅，且其股息率（5%-6%）亦高於一般債券收益，大股東華潤始終未行“僭越”（不參與萬科經營決策），企業實際控制權掌握在管理層手中。由此，萬科的平臺成為房地産精英俱樂部，這幫精英在履行股東信託責任的同時，也在以品牌和信用最大化管理層的價值，管理層的薪酬收入和自主權在資本市場和地産界無出右者。

　　但是，由於管理層不掌握具有話語權的股份比例，自然短期擴大分紅的激勵就不高，而是不斷地增加拿地、開工和銷售，萬科“宇宙第一住宅開發商”的美譽就是這樣來的。同時，在房地産新增開發空間見頂，行業其他龍頭如恒大、萬達、碧桂園等紛紛激進轉型，通過轉向體育、文化、旅遊、金融等新行業，提升股價和股東回報之時，萬科由於股權激勵不夠，在轉型上的步伐略顯滯後。

　　然而，萬科不這麼認為，由精神領袖王石傳下來的企業家情懷和企業價值認知，影響著萬科前進的每一步。在“三好住宅”的基礎上，漸進向下游轉型，比如“城市配套服務運營商”，這才是萬科長期打造品牌和信用的體現。趨近於股權時代，靠資本運作和“講故事”式的轉型與萬科管理層的認知相去甚遠。由此，在行業龍頭中，只有萬科還在鍾情于傳統住宅開發，只有萬科在探索轉型上不夠大膽。

　　於是，萬科的估值被踩在了地上，動態市盈率僅23倍左右。但是，在強大的品牌溢價和運營能力下，萬科儲備土地、在建工程的折現價值卻遠超市值。這些土地和在建工程，再與萬科管理層結合起來，其所實現的價值會更高。由此，萬科被“野蠻人”盯上，也就不奇怪了。不説別的，單單萬科凈資産價值（NAV）高於市值的部分，就可以讓收購者賺個盆滿缽滿。

　　作為當事一方的險資，已不是我們想到的保險公司。近年來，保障功能的險資已完全蛻變成“放杠桿”的工具。特別是近年來崛起的民營保險公司，已經成為資本市場“新貴”，成為資本市場大類資産配置最激進的主體。近年來，不管是對於非標資産的投資，還是去年以來股票市場配資、加杠桿，民營險資是主體。民營險資如此大膽，事實上是受資本暴利所驅動。

　　目前，我國已由改革開放初的製造業暴利、本世紀以來的房地産暴利，轉入目前的股權暴利時代。從西方舶來的股權並購，本身是通過資本運作，實現人力、物質和管理的重新配置和優化。但在我國，近年來興起的股權並購，已經淪為通過想像力、題材式的高溢價資本運作模式，最終目的往往是實現資本暴利，不僅與實體經濟資源重配不相關，而且強化了社會一夜暴富的創業氛圍。

　　對於萬科管理層來講，在利率大週期下行、行業進入刮骨療傷的轉型期，資本的作用已經褪去了，決定企業價值的是管理層的知識和智慧。這就是為何，萬科管理層有底氣來選擇大股東（因為一般來講，都是大股東選擇管理層，而不是相反）。因此，寶能與萬科管理層的爭奪是資本“一股獨大”與管理層決定企業未來的爭奪。不能認為寶能入主後，萬科模式就一定會被拋棄，但資本市場亂象讓我們無法看好新的大股東，維持“萬科模式”可能是現有條件下的最優選擇。（作者李宇嘉係深圳房地産研究中心研究員）