註冊制落地無疑是近一段時間A股市場一個重大事件。”接受中國證券報記者採訪的業內人士認為，2015年在多層次資本市場體系建設、市場基礎制度完善等方面的進展將深刻影響A股市場。明年股票市場有望沿“穩定、修復、建設”的路徑，把握好市場穩定、修復與臨時性措施有序退出的節奏，護航註冊制平穩實施，穩步推進多層次資本市場體系從“倒金字塔”向“正金字塔”轉型。

　　穩定修復仍是重點

　　業內人士稱，IPO重啟意味著A股已從前期異常波動中逐步修復，未來那些在股市異常波動期間出臺的臨時性措施將逐步退出。而從IPO重啟的節奏把握、註冊制不會造成新股擴容以及券商履行“自營股票盤不減持”承諾等諸多信號來看，穩定市場、修復市場依然是監管層在未來一段時間的關注重點，將盡力避免因這些措施退出而引起市場劇烈波動。

　　在今年股市異常波動期間，多部委聯合出手採取了諸多穩定措施，主要包括：一是多部委聯動的綜合措施，比如提高保險資金投資藍籌股票監管比例、調整上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策等。二是調節股市供需。比如，暫停新股發行，證金公司入市為市場注入流動性等。三是調整市場規則。比如，採取逆週期調節機制，強化兩融業務監管，調整股指期貨規則等。四是強化監管，主要是強化對場外配資、程式化交易等管理。五是及時澄清市場傳聞，引導投資者預期。

　　“在這些政策措施中，既有著眼于中長期制度建設的規定，也有臨時性干預手段。對於後者，逐步退出是大勢所趨。”上述業內人士強調，在市場失靈時，“有形之手”介入干預是國際慣例，這些政策措施防止了股市異常波動風險的擴散，防範了系統性金融風險的發生。在股市逐步穩定、修復之後，臨時性干預手段肯定會退出，但退出過程中也會注重引導預期，避免過度衝擊市場。

　　有券商人士稱，穩定市場的過程尚未結束，短期看市場常態化交易已經恢復，但中期相關措施市場影響的消化和長期健康資本市場的建設還需結合起來，避免“退出”波瀾。

　　今年11月，證監會取消了證券公司自營股票每天凈買入要求。有券商表態，將繼續履行21家券商聯合公告中“上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日餘額基礎上，證券公司自營股票盤不減持，並擇機增持”的承諾。類似“對衝”做法也可能出現在其他臨時性措施退出時。

　　12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用有關規定的決定（草案）》。證監會強調，對新股發行節奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規模擴容。註冊制實施後，現有在審企業排隊順序不作改變，確保審核工作平穩有序過渡。

　　招商證券副總經理孫議政認為，監管層會控制節奏，以前最多的一年新股發行也沒有超過300家。註冊制實施後，前期新股一年發行量也應該在300家左右，不會多太多，先把存量發完。目前的排隊企業也是在20多年的市場發展中形成的，不可能註冊制實行後一下子發完。

　　今年7月發佈的“上市公司控股股東、持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員半年內不得通過二級市場減持本公司股份”措施，將於2016年1月到期。一些券商人士認為，漲幅過高的部分個股面臨較大的減持壓力，但佔市場主流的國有股減持動力相對較弱，且監管層一直在嚴查違規減持，可能考慮以減少對二級市場衝擊的方式予以引導。

　　證監會一直強調，要繼續把穩定市場，防範系統性風險作為首要任務，把穩定市場、修復市場、建設市場有機結合起來，著力培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。

　　註冊制將穩步推進

　　在建設市場一環中，註冊制無疑是明年資本市場最大的看點。按照法律流程、規則修改時間等各項準備工作來推算，目前業內普遍預期註冊制可能最快在明年年中落地。

　　證監會新聞發言人鄧舸11日表示，證監會將根據國務院確定的制度安排，制定《股票公開發行註冊管理辦法》等相關部門規章和規範性文件，對註冊條件、註冊機關、註冊程式、審核要求、資訊披露、仲介機構職責以及相應的事中事後監督管理等作出全面具體的規定，向社會公開徵求意見後公佈實施。註冊制的具體實施時間取決於上述各項準備工作的進展情況。目前，各項準備工作正在有序推進。

　　“註冊制是A股的一次里程碑式創新，將發揮資本市場的資源配置功能、提高社會資本的配置效率。從根本上破除間接融資對中小企業的桎梏，激發企業家創新活力，同時降低市場系統性風險，促進資本市場的長期穩定發展。”中投證券研報認為，註冊制的推行將促進資本市場價值的合理回歸。

　　萬聯證券研究所所長傅子恒指出，註冊制並不意味著監管的弱化，而是政府監管與社會監管、市場自律監管職能的調整與再分工，是重塑政府與市場邊界，讓市場發揮基礎性的資源配置功能的一個具體體現。在放鬆前端管制的同時，需要強化後續動態監管以保證上市公司品質與各類投資者尤其是公眾投資者的合法權益。

　　多位業內人士指出，註冊制的有效落地需要多項配套制度的完善。這包括與註冊制改革配套的民事責任制度。法律專家認為，實行註冊制之後，註冊審查是以資訊披露為中心。如果申報文件的披露資訊存在虛假陳述，相關當事人應當承擔欺詐發行的法律責任。但現行《證券法》第二十六條的規定較為原則，對虛假陳述行為的責任主體、責任範圍、免責抗辯理由等相關規定均不夠明確，使得法律規定在操作層面具有很大的困難。如何區分保薦機構和承銷機構、主承銷商與分銷商、會計師和律師事務所、資産評估機構的各自責任範圍，即他們各自對哪些工作承擔責任、如何承擔責任以及免責抗辯事由等法律問題，目前還沒有明確的法律依據。因此，如何強化和細化相關當事人的行為邊界有待進一步明確。

　　此外，如何解決目前存在的對相同産品採用不同的監管標準、告知説明義務的衡量標準不明確、未盡適當性義務的賠償範圍和免責抗辯事由不清晰等問題，也有待證券法修改給出明確的答案。

　　而退市制度的完善和嚴格落實也是實施註冊制的應有之義。國信證券認為，在註冊制下，上市和退市將更為市場化，估值也將更合理，這有利於資本市場走出長期慢牛行情。

　　證監會強調，要全面加強對欺詐發行和資訊披露虛假的懲罰力度，通過責令回購股份、責令先行賠付等方式，使投資者所受經濟損失獲得及時補償。要全面完善仲介機構特別是保薦機構和會計師事務所的執業規範和監管規則，通過有效的監管措施和責任追究，把仲介機構的勤勉盡責和資訊披露把關責任落到實處。要切實加大執法協作配合，健全銜接機制，對涉嫌犯罪的違法行為堅決移送公安機關，追究刑事責任，實施刑罰制裁。要推動建立適應註冊制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價。特別重要的是，要嚴格實施上市公司退市制度，對欺詐發行和重大違法的上市公司實施強制退市，堅決清除出市場。

　　多層次市場建設將發力

　　除了註冊制的落地，多層次資本市場建設也將是明年的重要內容。目前，可以預期的重要方向包括新三板擴容、上交所戰略新興板的醞釀、創業板改革的深化等。

　　海通證券首席經濟學家李迅雷指出，中國經濟的發展和轉型離不開發達的權益市場，而融資功能完備是股票市場最重要的基石之一。近年來，中國企業的債務餘額上升較快，跟股票市場融資功能尚不健全不無關係。大力發展權益市場，完善A股的融資功能，讓企業通過資本市場獲取更多渠道的資金，充實凈資産，可有效降低杠桿率，防範經濟風險。

　　業內人士稱，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾。一是多層次體系不完善，“倒金字塔”式的體系不能有效滿足實體經濟資金需求；二是股票發行機制不夠市場化，且股票發行經常因為市況不好而被叫停。

　　在註冊制即將落地的背景下，這兩大痼疾正在逐步得到醫治。首先是作為多層次資本市場“金字塔”的塔基部分正得到逐步加厚、夯實。地方股權交易市場在逐步規範化發展。

　　在新三板發展方面，市場擴容明顯。分層制度有望在2016年第二季度實施，與分層相配套的制度部署也在提速。一方面，進入創新層的企業在享受更多融資機會的同時，也要接受更嚴格的監管，履行更充分的資訊披露義務。另一方面，退出機制也在加速醞釀。全國股轉公司副總經理隋強近日表示，將建立常態化、市場化的退出機制，制定併發布股票終止掛牌的實施細則。這項工作已經在走程式，很快將實施。

　　另一值得關注的是轉板制度。有業內人士認為，轉板機制不存在實質性障礙，由於新三板特別是分層管理後的創新層在市場定位、發行制度、信披制度等方面與深交所創業板和上交所擬推出的戰略新興板具有一定匹配度，因此可以先行推出轉板機制。此外，做市商制度的進一步完善，競價交易制度的引入以及公司債等融資工具的推出預期也較強烈。

　　滬深交易所股票市場內部改革也在緊鑼密鼓地進行中。上海證券交易所在積極推動設立戰略新興板，深交所在醞釀創業板改革。

　　債券市場大發展可期。目前監管部門正在醞釀進一步促進交易所債券市場發展的政策措施，包括加緊研究永續債等新品種、加強事中事後監管等，以構建公開透明高效的債券市場，緩解融資難融資貴。

　　強化事中事後監管

　　圍繞註冊制這個“牛鼻子”，監管轉型將是明年市場關注的重點。而在股市異常波動中折射出的監管漏洞、監管協調性不足等問題，也給未來金融監管體系調整留下了諸多想像空間。

　　《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，現行監管框架存在著不適應我國金融業發展的體制性矛盾。全國人大財經委副主任委員吳曉靈認為，從制度上看，此次股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監管制度的缺陷。要統一對金融産品本質的認識，克服監管方面的地盤意識，真正實行功能監管。

　　有專家解讀，從機構監管走向功能監管是金融混業趨勢下的必然，但在資本市場領域的功能監管與證券法對證券産品如何定義分不開。在目前體系下，需進一步提升金融監管部際協調機制的流暢度。

　　在註冊制背景下，監管轉型已是證監會最為緊迫的工作之一。證監會主席肖鋼表示，探索建立事中事後監管新機制，就是要從以事前審批為主，轉變到以事中事後監管為主，這是轉變政府職能、提升監管效能的必然要求。證監會強調，註冊制實施後，要堅決落實以資訊披露為中心的監管理念，將註冊審核的重點轉移到督促企業向投資者披露充分且必要的投資決策資訊上來，不再對企業業績與投資價值、未來發展前景等做實質判斷和“背書”。實行註冊制改革必須突出強調事中事後監管。

　　以稽查執法為例，證監會今年啟動“2015證監法網專項執法行動”，稽查部門創新執法模式，打擊個案，遏制類案，集中力量批次執法，不僅推動下一階段處罰、聽證等環節的順利進展，而且折射出簡政放權的背景下，從事前監管到事中事後監管的監管轉型思路，彰顯了監管部門肅清證券市場“毒瘤”的決心和穩定市場、修復市場、建設市場的信心。

　　此外，此次股市異常波動也提出了如何構建應急機制的問題。業內人士建議，可借鑒國外經驗，在相關法律法規中，授權監管部門在市場失靈等特殊時期採取臨時性緊急措施。

　　在明年的日常監管中，業內人士預計稽查執法、投資者保護仍將是監管部門的重點工作。這既是穩定、修復市場的需要，也是護航註冊制落地的必然。多位業內人士認為，可繼續從公司治理體系、行政監管體系、司法救濟體系、投資者教育體系、社會監督體系等方面入手，進一步完善我國資本市場投資者保護制度體系。

　　中國人民大學法學院教授劉俊海建議，相關的證券法律法規應以此次股市異常波動為契機進行修訂，核心內容就是保護投資者權益，建立投資者友好型投資環境。比如，規定強制分紅制度；引入更標準的懲罰和賠償制度；引入公益訴訟制度，真正實現投資者零成本維權；明確投資者適當性管理制度。還有業內人士建議，明確投資者適當性、優化回報、保障行權等制度，切實改變中小股東參與決策管理不便利、意見不受重視的現實，有效推進中小股東單獨計票、網路投票、累積投票等制度落地；明確上市公司資訊披露內容和標準，以淺顯易懂的語言，讓投資者看得懂，切實保障中小投資者的資訊知情權和監督權。

　　長期資金入市受關注

　　明年，資本市場雙向開放將備受關注，滬港通的完善、深港通的推出和滬倫通研究的進展都值得期待。此外，以養老金為代表的長期資金入市也是一大亮點。

　　業內預期，深港通開通只是時間問題，滬港通則將在現有基礎上研究進一步擴大股票覆蓋面以及考慮再適當擴大額度。今年已經啟動的滬倫通可行性研究明年或有初步成果。

　　專家稱，以滬港通開通為標誌，A股市場迎來了一個開放的新時代，其主要特點是從簡單引進來變成走出去，從簡單對外開放變成雙向開放。但目前資本市場的開放還存在三方面不足：資本進入有很多限制和管制，便利性不足；金融服務業開放有很大提高空間，比如有很多合資公司經營不善、本土投行國際化水準不足服務能力不夠等；國際認可度不夠，例如A股仍未納入全球指數，與我國市場規模和經濟發展總體水準不匹配。

　　平安證券預計，深港通有望在2016年一季度或稍晚時候啟動。深港通的推出有利於進一步推動A股交易制度逐漸轉變，A股估值體系和投資風格更加國際化。當然，這些影響需要較長的時間來演變。

　　此外，按照基本養老保險基金投資運營安排，明年養老金將分批入市。海通證券認為，2014年末基本養老金結余3.5萬億，扣除預留支付資金外，可投資資金預計在3萬億左右。目前保險資金投資股票比例為13%，社保基金為20%，保守估計養老金投資股票比例為10%。海通證券預測，2016年保險資金入市的增量資金大概在2700億，社保基金新增入市資金大概為600億。

　　一些專家認為，養老金等長期資金入市對資本市場的影響深遠。從美國經濟的歷史經驗來看，養老金、資本市場和高科技三者的結合是重要原因。作為美國養老體系第二支柱職業養老金的重要組成部分，401(k)計劃投資于國內和國際股票、VC、PE等股權類産品的比例高達60%，推動了美國上個世紀八十年代後的經濟繁榮和高科技産業崛起，為大量創新創業型中小企業提供了資本金。

　　明年是“十三五”開局之年，註冊制推進、指數熔斷機制實施、養老金入市、深港通可能推出等一系列資本市場改革發展大戲將連番上臺。“十三五”期間，中國資本市場將在制度建設、監管架構、市場結構等諸多方面發生巨大變化。註冊制將重塑政府與市場的邊界；機構監管將走向功能監管，綜合性監管框架更為高效；新三板市場、場外市場有望得到較快發展，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變為“正金字塔”，支援實體經濟發展的作用將得到更大程度的發揮。(費楊生 王小偉)