完善信用定價機制 推動産品制度創新

　　交易所債市迎來大發展

　　在一系列政策措施推動下，交易所債市今年快速發展。中國證券報記者在江浙滬多地調研發現，公司債量增質升，創新産品迭出，在改善發行人債務結構、緩解融資難融資貴、促進實體經濟轉型等方面正發揮越來越重要的作用。未來，應進一步完善信用定價機制、推動産品創新、制度創新，實現公司債市場跨越式發展。

　　政策加碼 市場快速擴容

　　自2015年初證監會發佈《公司債券發行與交易管理辦法》以來，交易所公司債市場規模迅速增長，尤其是5月第一隻“新公司債”發行以來，交易所公司債供給大幅放量，成為信用債市場主要的增量供給來源。

　　據民生證券統計，7月-9月，公司債每月發行量分別為924億元、1199億元、1126億元，合計達3249億元，是上半年的4倍多。中金公司相關人士介紹，9月到11月，每月交易所公司債發行規模均在1300億元附近，已與銀行間中期票據發行量相當。“公司債券市場地位已經可以與銀行間市場並駕齊驅。”中金公司相關負責人判斷。

　　民生證券指出，除了以土地為抵押的融資模式難以為繼的原因外，公司債快速發展的直接催化劑是監管新政出臺。上交所相關負責人指出，《公司債券發行與交易管理辦法》從五個方面取得明顯突破：發行主體從上市公司擴大至符合條件的所有公司制法人；簡化審核流程，實行大、小公募和私募債券的分類管理；私募債券實行事後備案和負面清單管理；強化承銷商、評級機構、會計師、評估機構等仲介機構職責；加強事中事後監管，加強投資者保護。

　　精工鋼構是在滬市上市的一家主營建築鋼結構公司，正在佈局綠色整合建築和光伏建築一體化等業務。該公司在2011年底2012年初發行過一次公司債，目前已經完成兌付摘牌；2015年又成功面向合格投資者公開發行公司債，以5.2%的利率發行6億元人民幣規模。

　　公司董秘沈月華對兩次公司債申報與發行的變化深有體會。她表示：“2011年公司發債時實行保薦制度和發審會制度，而2015年之後監管部門取消了保薦和發審會制度，小公募實行交易所預審證監會核文，這使審核進度明顯提速。公司2011年從申報到發文需要三個月時間，而2015年只用了一個月。審核過程方面，2011年需要經過申報-反饋-發審會-封卷-批文等環節，2015年則只需要申報-反饋-封卷-批文這幾個環節了。此外，在審核文件方面，2011年需要紙質報送，2015年簡化了報送方式，實行電子化報送，大大節約了申請時間和成本。”

　　在沈月華看來，工程企業普遍實施按進度收款模式，使得企業需要在原材料採購、構件製作、運輸、安裝過程中鋪墊營運資金，對流動資金需求非常大。因此，流動資金的充足與否，對企業發展速度有較大影響。公司債發行顯然具有比貸款更大的優勢。

　　機構人士表示，公司債市場的快速發展，可以看做“金融脫媒”的具體表現形式，帶動了直接融資迅猛發展。“中國債券市場最早、最普遍的形式是企業債。此後，商業銀行成為市場主導，但更大的利益導向依然是傳統存貸款業務。今年1月公司債新政實施以來，各大券商與企業紛紛致力於降低社會直接融資成本，公司債對減低全社會融資成本、尤其是降低財務成本起到了非常大的作用。”

　　新品迭出 助力經濟轉型

　　隨著股票市場制度的逐步完善、投資者結構的變化，債券市場大發展被提到了議事日程。2004年，企業債券融資佔社會融資總量的比重僅為1.6%；2005年，企業債券融資佔比迅速躍升至6.7%。隨後持續呈現蓬勃發展之勢，到2014年，企業債券融資佔比上升至14.74%。業內將此看做企業融資進入多元化時代的標誌。在大力發展直接融資的背景下，債券市場有望得到更大力度的政策支援，發展將繼續提速。

　　多家公司債發行人對中國證券報記者表示，公司債市場的快速發展改善了發債公司的債務結構，提高了財務安全性，而且在促進實體經濟轉型發展方面也起到重要作用。

　　沈月華指出，成功發債之後，精工鋼構短期負債佔比下降了7%，短期支付壓力有所緩解，負債結構得到優化。同時，公司流動比率、速動比率及現金比率均有較明顯的提高，短期償債能力增強。

　　很多公司在成功發行公司債後還增強了間接融資籌碼。沈月華介紹，本次公司債發行利率為5.2%，置換的銀行貸款平均利率6.3%，大大降低了公司融資成本。公司可利用節余資金調整貸款結構，進一步降低公司融資成本，增加公司收益。

　　正奇金融是聯想控股股份有限公司在合肥全資成立的金融控股公司。聯想控股12月初剛剛發佈公告，正奇金融擬發行2015年第二期公司債券，規模不超過7億人民幣，期限不超過5年，公司債券擬在上海交易所上市。這已是正奇金融今年以來發行的第二次公司債券。

　　正奇金融董事長兼總裁俞能宏介紹，通過公司債等産品實現融資“兩條腿走路”之後，對合作銀行也帶來很大壓力。“作為非銀行金融機構本來就受到一些監管限制。此前融資成本都是要上浮的，但本次公司債發行後，3.98%的'標桿’樹立了起來，給公司從銀行間接融資也提供了很大的議價空間。”

　　俞能宏將今年以來的公司債擴容和資産證券化等業務稱為“供給側改革”。一方面，目前市場上，小微企業發債很難發出去，即使成功發行，利率成本也非常高；另一方面，受制于行業監管規定，正奇金融旗下小貸、典當等業務板塊的傳統銀行融資也受到較大限制。但從2014年開始，先是中英益利-國正小貸項目資産證券化成功發行，今年9月又在上交所成功發行了15正奇債，為正奇金融通過“類金融超市”方式給中小企業提供全生命週期的金融服務鋪平了道路。“綜合融資成本降低後，通過正奇金融商業性篩選，精準投放到中小微企業中去，可以間接對中小微企業提供支援。這實際上是通過市場化方式，一方面保證安全，另一方面也解決了中小微企業融資難、融資貴問題，讓'精準滴灌’的花灑拿在了公司這種專業'園丁’的手裏。”俞能宏指出。

　　“這並不是説正奇金融的管理水準比商業銀行高，而是有些事情商業銀行來做優勢不明顯。比如，此前商業銀行也提出投貸聯動等創新設計，但在現有監管體制下，很難做到。因為負債端來自千家萬戶的百姓，監管部門對通道管理非常嚴格，銀行不能輕易去做股權投資。而對於正奇金融來説，除了債權業務，也可以做股權業務，可以採用創新模式多元化服務中小微企業。這實際上是銀行風險的'外包’。”俞能宏解釋道。

　　公司債産品創新同樣層出不窮。擁有鋼鐵行業中最高信用等級的寶鋼集團，2014年12月發行了3年期40億元的可交換公司債，發行結束起1年後起可以交換為新華保險A股股票，目前換股準備工作已經進入“備戰期”。

　　“寶鋼集團可交換債券是國內第一支公募可交換債券，不僅豐富了境內的債券産品類別，為上市公司股東提供新的融資渠道，也有利於滿足投資者多樣化投資需求，推動了多層次資本市場的改革發展。同時，可交換公司債以所持有上市公司股票作為換股標的，能夠盤活存量股權資産，實現流動性管理。在國企改革背景下，可能成為國有企業盤活存量資産、提升運營效率的有力工具，是國有企業改革的創新工具。”寶鋼集團相關負責人指出。

　　有券商人士認為，現在不少央企都投資有較大的金融類資産，但因為不是控股股東，金融類資産的市值規模又比較大，所以倘若集中減持就可能造成相關公司股價大幅波動。此外，隨著A股深度調整，部分上市公司出現“破凈”的情況使定向增發很不划算。在這種情況下，相關企業可以以可交換債的方式實現融資，繼而在一定程度上解決上市公司的資金問題。

　　？打破剛兌 完善信用定價機制

　　財通證券相關人士指出，雖然目前公司債發行主體、募集資金更靈活，但不意味著發行要求下降了，反而對券商等仲介機構提出了更高要求。

　　沈月華表示：“根據我們經驗，2011年的審核要求相對簡單，主要關注償債能力；2015年則以投資者權益為導向，實際上對發行人信披的要求更高了。”

　　財通證券投資銀行總部董事總經理龔俊傑2009年就開始做公司債，先後經歷了兩輪大的“變動期”。第一輪是2011年審核流程的縮短，第二輪是2015年部分審批許可權下放到交易所。

　　在龔俊傑看來，公司債發行的市場化改革對承銷商提出了更高的要求。仲介機構需要對債券持有人負責，前提就是券商要把好第一道關，要判斷發行人還本付息是否有問題。龔俊傑指出：“在把關方面，不少券商接一個項目要經過多個流程：先是公司內部項目立項，這是能否接下項目的第一道門檻，之後便是公司的內核程式。整體來看，立項階段就會否掉一些資質不太理想的公司，內核階段的把關會更加專業和審慎，會有專門團隊判斷還本付息能力。今年以來，公司不少項目都主動放棄了。”

　　瑞銀證券相關人士也指出，20%左右的“準發債人”在公司內部就被“槍斃”了，以防止違約事件的發生。

　　“即便佔比如此之高，也不能説在市場上徹底消滅違約事件。”某機構人士表示，隨著中國債券市場的發展，打破剛性兌付一定是未來趨勢。現在企業海外發債很多成本高達12.5%，國內則只要8%就可以，這就是因為國內沒有違約事件發生，導致“好的不好，壞的不壞”，整個市場的信用定價機制完全沒有顯現出來。

　　券商人士介紹，即便間接融資方面，今年四大行的不良率也已經超過2%，規模或達到千億元級別。而在直接融資中，隨著債券市場規模的擴大，沒有違約事件也是不太可能的。如何處理好違約事件，將是市場發揮作用的關鍵因素。從一定程度上講，違約會促使債券市場的定價更為合理，信披等方面的漏洞才能堵住。“剛性兌付的冰山一定要消融，冰封要解凍。只有剛兌打破才能避免劣幣驅逐良幣，真正給好的企業帶來幫助，給實體經濟帶來幫助。”(記者 王小偉)