近日陸續有多家上市公司發佈關於國開發展基金有限公司投資上市公司或下屬子公司的公告。專項金融債通過國開基金以股權的形式注資上市公司，最終投向了工業製造業、新能源、民生改善工程等，證實了政府並未重走老路。通過股權形式注資上市公司，有助於緩解企業債務壓力，推進産業結構轉型高端製造業培育，以及保障民生安居、“三農”問題解決等；以國家杠桿化解企業杠桿，解決企業融資難融資貴的問題，有助於實實在在促進資金進入實體經濟，完成“寬貨幣”向“寬信貸”的擴張。另外，對權益市場也有很積極的意義。如果後期有更多的專項金融債資金投向了實體經濟的多個轉型及民生行業，即使基建投資增速保持目前水準，信貸擴張仍然有望加快。經濟企穩不再僅僅依賴傳統的基建托底和房地産擴張，産業結構轉型的目標也有望達成。當然，這還是一個中長期的過程，至少目前經濟托底和轉型看到了一些積極信號，後期仍需觀察。

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　　專項金融債的新模式與新投向

　　1、專項金融債投資新模式：以低成本長期股權形式投資上市公司的項目建設。

　　近日陸續有多家上市公司發佈關於國開發展基金有限公司投資上市公司或下屬子公司的公告，例如萬向錢潮、金龍汽車、興蓉環境等，國開基金投資新動向以及極低的資金成本（不超過1.2%）引發了市場的關注，國開基金利用的資金可能來自於國開行發行專項金融債募集的資金，以長期股權投資的形式（10-15年）介入了工業製造業、新能源、水務等行業上市公司（而並非傳統意義上的基建領域），為其提供了廉價的長期發展資金，順應經濟週期和債務週期， 以國家杠桿接替企業杠桿，對促進經濟發展、産業結構轉型，解決融資難融資貴問題，以及對促進權益市場的發展都有積極意義。

　　具體來看，國開基金是國開行下屬全資子公司，採用建立專項基金的方式，用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金。國開基金對這三家的投資模式是通過股權投資的方式，以投資上市萬向錢潮下屬子公司萬向精工為例。

　　本次增資：國開基金以2.686億元對萬向精工進行增資，其中0.6億元進入萬向精工註冊資本，其他2.086億元進入資本公積。增資全部完成後，國開基金獲得萬向精工16.67%的股權。投資期限為15 年，在投資期限內及投資期限到期後，國開基金有權按照合同約定形式投資回收選擇權。萬向精工收到投資款項後，確保將資金用於《新增3000 萬套輪轂軸承單元項目》建設。

　　投後管理：本次增資完成後國開基金不向萬向精工委派董事、監事和高管，股東會是萬向精工最高權力機構。

　　投資回收：項目建設期屆滿後，國開基金有權要求萬向錢潮按照本次規定的時間(自第11-15 年)、比例和價格(每年回購資金5372 萬元)回購國開基金持有的萬向精工股權，並在本條規定的回購交割日之前及時足額支付股權回購價款。

　　投資收益：在投資期限內，國開基金的平均年化投資收益率最高不超過1.2%。國開基金每年通過現金分紅、回購溢價等方式取得的投資收益應按照1.2%/年的投資收益率計算的投資收益。

　　廈門金龍汽車集團與國開基金的合作模式基本類似，國開基金出資以股權形式與金龍集團共同註冊目標公司，該目標公司主要從事新能源客車項目的開發建設。投資期限為10年。

　　同樣，投資回報是10年內國開基金的年化投資收益率不超過1.2%。項目建設期屆滿後，國開基金要求金龍集團按照約定完成全部股權回購。

　　成都市興蓉環境股份有限公司下屬全資子公司成都市自來水有限責任公司與國開基金分別就成都市郫縣自來水七廠二期工程項目，成都市高新區、天府新區等自來水繞城高速輸水管道（光華八線—江家立交）項目及成都市郫縣自來水沙西線輸水管線（唐昌—繞城高速）項目簽訂所有《投資合同》，項目投資期為15年，投資期限內國開基金的平均年化收益率1.2%。公司在投資期限內分三次向國開基金回購其投資金額，直至國開基金在自來水公司持股比例為零。

　　以上是一個有限合夥型産業基金參與PPP的典型運作模式，以重慶巴南基金PPP為例，巴南與國開基金的合作按照“投建協同、投貸協同”的方式，對巴南區土地一級開發、土地二級開發、棚戶區改造、基礎設施等進行投資和建設。國開基金引入的資金（通常為銀行資金）作為優先級LP，佔80%；地方政府平臺和施工企業投入一部分資金作為劣後級LP，佔20%；國開基金作為GP，收取一定的管理費，但也會投入少量的資金作為劣後方。然後，由合夥基金成立項目公司負責一級土地整治，項目公司將土地整理交由央企去開發（見圖1）。

　　目前專項金融債以股權形式介入上市公司的形式可以看作是一種類PPP形式，可以參考PPP 的運作模式，將巴南政府平臺換做上市公司，將項目公司換做上市公司子公司即可，國開基金的資金來自於國開行專項金融債籌集資金。

　　2、專項金融債投向用途：不走老路，投資工業製造業、環保新能源、民生工程等領域。

　　以上投資項目由國開基金介入，投資期限長達10-15年，投資收益不高於1.2%，這一特點與年內國開行和農發行發行的專項金融債不謀而合，國開基金投資的資金可能正是來源於此。超出市場預期的，一是用途，二是方式。此前，市場以為這些專項金融債的投向又重回老路，回歸“鐵公基”等基建領域。事實上，這次專項金融債還投向了工業製造業、新能源和水務等多個領域，並非重走老路拉動基建，在“穩增長”的同時，仍注意“調結構”，符合轉型的主題；另一方面，專項金融債的資金通過股權注資給上市公司，其中既有國企又有民企，以國家杠桿化解企業杠桿，解決企業融資難融資貴的問題，有助於實實在在促進資金進入實體經濟，完成寬貨幣向寬信貸的擴張，對權益市場也有很積極的意義。

　　但事實上，這些專項金融債的用途確也在計劃範圍之內。據報道，用於補充地方建設項目資本金的專項金融債首批總規模3000億，國開行大約2000億，農發行1000億，投資領域包括五大類和22個領域。其中，五大類包括：易地扶貧搬遷等三農建設；軌道交通等城市基礎設施建設；中西部鐵路等重大基礎設施；民生改善等建設工程；增強製造業核心競爭力等轉型升級項目。從22個領域內容來看，與國家發改委半年多來推出的11個重大工程內容重合度較高。這些投向領域兼顧了穩增長和調結構的目標。

　　據報道，預計今年專項金融債發行規模增至6000億，首批3000億已經發行，第二批3000億也即將發行，根據目前國開行和農發行作為PE 注資相關領域公司包括上市公司，以極低的成本(1.2%)提供10-15年的長期股權投資資金，為項目建設全程提供支援，不影響項目公司的經營決策，項目結束後股權退出，有利於公司和行業的長期發展。

　　國家杠桿接續企業杠桿：解決融資難融資貴難題

　　從經濟週期和債務週期來看，目前我國仍處在去杠桿的階段，地方政府和企業的杠桿率較高，CPI維持低位、PPI 負向縱深，儘管央行一路主導降息，但實際資金成本依然很高，而地方政府和企業的盈利能力又在下滑，在這種情況下較高的杠桿率難以維繫。經濟轉型及去杠桿階段，央行寬鬆勢在必行，但資金能否進入實體經濟，而不僅僅淤積在金融市場成了新的問題（見圖2）。

　　去年市場普遍擔心的地方政府債務杠桿問題，之後採取的解決方案是通過每年發行適量的地方政府債進行債務置換，用略高於國債收益率的地方債置換掉原先成本很高的平臺貸款和BT 等融資，2015年地方置換債的發行計劃有三批，約為3.2萬億，目前第三批還在進行之中。債務置換順利地降低了地方政府成本，一定程度上緩解了地方債務問題，今年對城投債而言是一個較大利好。

　　從企業端看，微觀層面企業債務沉重、盈利下滑等問題似乎也是轉型必然之痛。宏觀層面上，GDP 增速、工業增加值、投資增速等下滑，實際增長低於政府目標，市場也在期待財政政策更加發力。2015年約萬億專項金融債應運而生，最初市場的解讀還是停留在投向“鐵公基”等領域的傳統刺激方式上，但問題依然會導致産能過剩、結構不合理，甚至還有地方官員不作為等因素的困擾。

　　現在，專項金融債通過國開基金以股權的形式注資上市公司最終投向了工業製造業、新能源、民生改善工程等，證實了政府並未重走老路。通過股權形式注資上市公司，有助於緩解企業債務壓力，國家加杠桿，企業去杠桿，有助於推進産業結構轉型高端製造業培育，以及保障民生安居、“三農”問題解決等，真正將資金用到實處解決了現實問題。

　　反觀9月數據，社會融資總量增長1.3萬億，同比和環比均有明顯上升，新增信貸數據也是一大亮點，9月新增人民幣貸款1.04萬億，信貸結構有所改善，中長期貸款佔比增加至65%。在固定資産投資中，9月基建投資完成額同比增速為14%，相比之前20%左右的增速有所下滑。如果後期有更多的專項金融債資金投向實體經濟的多個轉型及民生行業，即使基建投資增速保持目前水準，信貸擴張仍然有望加快。經濟企穩，不再僅僅依賴傳統的基建托底和房地産擴張，産業結構轉型的目標也有望達成。當然，這還是一個中長期的過程，至少目前經濟托底和轉型看到了一些積極信號，後期仍需要觀察。經濟企穩回升也是中長期內債券市場基本面的風險點，如果專項金融債的投資在後期確實促進了經濟好轉，對債券市場的影響相對負面，權益市場更優（見圖3）。

　　通過股權投資上市公司的形式，也有利於權益市場的發展，資金進入上市公司實體，扶持項目建設全過程，不但有利於改善公司經營狀況，促進産業發展，帶動上下游行業；也給權益市場注入了新的活力，有助於吸引更多資金參與二級市場投資，用債權帶動了股權發展。

　　（執筆：湯雅文、屈慶）