■ 金融觀察

　　如若不良資産證券化依然只是一場“銀行間的遊戲”，則既無法化解系統性風險，也不可能做大規模。

　　中國經濟下行正在讓銀行業買單。隨著上市銀行三季報披露收官，不良資産進一步惡化的狂瀾難以逆轉。據媒體統計，截至2015年9月末，16家上市銀行不良貸款餘額達9079.79億元，較年初新增2396.44億元，已經接近2014年全年新增量。然而在當前經濟背景下，再次行政式剝離銀行不良資産的可能性已經較小，探索處置不良資産的市場化方式、重啟不良資産證券化成為業內人士近期焦點。

　　不良資産證券化的優勢已不容置疑，如處置成本低、可以批量處置、打通貨幣市場、資本市場和信貸市場，等等。尤其是在金融行業前普遍遭遇“資産荒”的大背景下，不良資産證券化能為銀行發展中間業務、開展金融創新提供新産品。然而，不良資産證券化相比其他證券化産品，由於基礎資産更具特殊性，仍存在許多難以展開的痛點。

　　比如，目前我國理財市場的剛性兌付尚未實質性打破，投資者在做投資決定時，對資産證券化的發起人信用增級要求較高。歷年已經發行過的幾筆不良資産證券化中，次級檔證券均由發起人風險自留。這種信用增級的實際操作影響了真實出售，不良信貸資産難以真正地做到破産隔離，使得證券化手段處置不良資産的效果大打折扣。

　　另外，四大國有銀行以往處置不良資産總體比較順利，並且商業利潤不錯，其根本原因只是因為此前一直處於經濟上行期間，各類資産價格如土地、房産、資源等均處於上升狀態，但在當前的經濟下行期，恐怕就不會那麼樂觀。

　　當前商業銀行不良貸款增加的主要原因有經濟增速放緩、産業結構調整、民間借貸擔保鏈斷裂等，主要集中在商業、製造業和零售貸款，這些恰是經濟換擋期“除舊換新”的重點。而不良資産證券化本質上是看漲期權，上述非標資産如何合理證券化定價和估值將是其發行的關鍵。

　　未來，不良資産證券化的定價、結構設計和發行將面臨發行方與投資方的重復博弈：只有在預期貸款回收率低於一定水準時，銀行用證券化方式處置不良的意願才會比較強烈，但如果預期貸款回收率較低，投資者潛在的可能損失概率較大，則産品失去吸引力。如若不良資産證券化依然只是一場“銀行間的遊戲”，則失去了證券化的本意，既無法化解系統性風險，也不可能做大規模。

　　除此之外，商業銀行批量不良資産證券化需要更完善的法律環境，普遍接受和認可的信用評級機構，投資者良好的風險認知能力，等等，也都將是制約大規模開展不良資産證券化的桎梏。

　　但同時，我國處在金融發展的大時代，金融混業步伐加快，網際網路金融風生水起，機構投資者大量涌現，為本輪不良資産證券化也帶來更多市場機遇。不良資産證券化能否走出一條更具差異化、更有針對性、更具時代特色的新路，尚待監管方、金融機構、市場機構、仲介機構共同合作交出答卷。

　　□劉霞（國家開發銀行研究員）