自去年9月份“43號文”(即《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》)出臺後，失去政府投融資功能的城投平臺同時面臨存量債務如何化解以及市場化轉型如何突破的壓力，城投平臺何去何從一度成為市場關注的風險焦點。但伴隨經濟下行壓力愈加凸顯，以“40號文”（即《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題的意見》)為標誌，城投企業的再融資環境開始放鬆，流動性壓力緩解。但是，需要注意的是，解除地方政府融資功能的城投企業，其面臨的流動性壓力不僅僅來自融資現金流，政府的財政資金支援因素更需關注。

　　流動性壓力是否真的消除

　　城投企業的典型特點在於投資項目建設週期長、盈利能力差，公司的運營往往需要進行不斷的債務滾動保證經營所需的現金流，並且靠政府的財政補貼彌補項目虧損以維持企業的舉債資質。而目前雖然企業的再融資條件放寬，包括在建項目銀行貸款可以續借、公司債發行放開以及企業債資金用途放鬆，但是利好持續的時間有限，畢竟43號文的約束仍在，曾經備受城投企業依賴的財政補貼也漸顯乏力，地方財政的壓力可能會進一步傳導至城投企業。

　　5月15日，國務院發佈《關於妥善解決地方政府融資平臺在建項目後續融資問題的意見》（40號文），要求銀行金融機構的借款合同到期但項目自身運營收入不足以還本付息的地方政府融資平臺在建項目，可通過協商，重新修訂借款合同延長貸款期限，補充合格有效抵質押品。

　　此後，國家發改委從發債主體、發債數量指標、募集資金總投資佔比等多個方面大幅下調企業債發行門檻，10月份發改委的《關於進一步推進企業債券市場化方向改革有關工作意見》更是對企業債發行放鬆報審、核準環節，發行主體進一步擴容，旨在鼓勵企業發債融資用於重點領域和項目建設。

　　與此同時，交易所債市也似“打開另一扇窗”。新《公司債交易與管理辦法》今年1月開始實施，在審批效率、發行條件限制方面進一步利好，再加上股市大幅調整後風險偏好回升帶來大批資金回流債市，交易所債券一級市場一片火爆。5月下旬以來，城投平臺公司債已發行717億元，佔同期城投債發行規模的11.8%，遠高於2014年底的4%，募集資金中用於償還銀行貸款和補充流動性的佔比達到98.5%。

　　然而，對於缺乏現金流創造能力、依賴地方政府財政補貼的城投平臺來説，地方政府財政收入增速下臺階、支出壓力不減的事實正在構成另一種流動性壓力。根據目前存量城投債發行主體的財務報表顯示，在剔除掉政府性補貼之後，能夠實現凈利潤為正的企業中，有50%的企業經營毛利潤要低於賬面的凈利潤，地方政府對於企業的補貼普遍存在。

　　而一個現實的問題是，受到製造業拖累、房地産低迷以及土地出讓收入減少的影響，地方政府自身的財政收入也面臨增速不斷下滑的壓力，在預算支出規範化管理以及收入規模有限的限制下，城投平臺未來能夠獲得的財政補貼規模以及穩定性也面臨不確定性，尤其是縣級平臺。粗略估計，2014年縣級平臺獲得的財政補貼規模增速由2013年的23%降至7%，而省級平臺由15%降到11%。

　　總的來看，短期內再融資條件放鬆確實有助於城投債相對投資價值的提高，但長期仍需要關注城投債在企業市場化轉型過程中的估值分化。

　　城投債面臨二次估值分化

　　2014年底，地方政府債務規模正式確定，雖然具體的債務結構尚未披露，對於債券投資者而言，存量城投債的估值將面臨兩個層面調整。

　　首先是債務身份的劃分。納入地方政府債務的存量城投債未來將以地方政府債的形式進行置換，信用風險可以視同為零，而未納入政府債務的券種信用資質向一般産業債回歸，兩類債券的估值水準會瞬間拉開。

　　其次，未納入政府債務的城投債信用資質依募投項目繼續分化。由於存量城投債與在建項目掛鉤，原則上在建項目優先考慮改造為PPP，考慮到重新引入社會資本的成本，在對城投平臺參與PPP項目的限制放鬆後，原來的融資平臺公司將通過完成市場化改制繼續承擔項目建設，原先的城投債將跟隨企業繼續作為PPP項目債務存在。

　　關注財政重點支出領域城投債

　　財政部57號文（即《關於進一步做好PPP項目示範工作的通知》）明確，每一年度全部PPP項目從預算安排的支出責任中，一般公共預算支出比例不超過10%，未來受到地方財政收入增速下滑影響，政府有限的支出額度重新配置是必然趨勢。根據存量城投債發行主體的歷史報表資訊以及2015年相關政策指導意見，可以推測出未來地方政府需要提供直接資金支援的領域。

　　通過對存量城投債2014年年報進行匯總，交通運輸、公用事業以及農業屬於政府財政重點支出領域，其中交通領域中城市公交、鐵路運輸主營業務虧損最明顯，主要依賴政府補貼，高速公路雖然具有一定盈利性，但政府補助力度仍然較大；公用事業中環保、燃氣受到財政支援明顯，但需要注意的是，這兩個領域實際上具有可觀的盈利前景，也是PPP項目推廣最為順利的領域，現在政府的財政支出更多屬於政策引導，伴隨PPP模式應用不斷成熟，政府的作用可能會逐漸減弱。

　　在政策指導方面，PPP項目的推廣原則上優先考慮政府負有提供責任但適合市場化運營的領域，通過梳理2014年9月份以來的政策指導文件，其中對於市政設施中的城市供水、供熱、供氣和垃圾處理、污水處理等以及公共服務領域中的醫療、養老和保障房重視程度更高。地方政府層面，從各地PPP項目庫的項目分佈來看，市政設施、公共服務也是被推廣力度最大、推介項目最多的領域，與歷史報表體現出的支援領域相比呈現出了區別，需要關注未來財政支出額度分配的變化。