本報綜合消息 一個新投資邏輯正在A股形成：經濟低迷、資産荒和流動性充裕導致資金被動配置A股。

　　眾所週知，企業盈利、流動性和風險偏好是決定股市起伏的三大因素。在經濟低迷、風險偏好偏低的背景下，流動性相對過剩的環境正在決定著A股走勢。

　　用興業證券首席分析師張憶東的話説，流動性正在各類資産間流竄。當資産荒遭遇流動性過剩，説不定什麼時候，A股也會接到天上掉下來的餡餅。

　　宏觀經濟：GDP增速仍將下臺階

　　當前，無論是在政府還是在研究界，我國宏觀經濟面臨較大挑戰已成共識，爭議在於我國經濟在何時，以及在何種水準上企穩。

　　根據國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平的研究，2014年二季度以來，宏觀和微觀數據裂口張大，真實的情況是經濟經歷了一輪快速下滑：房地産長週期拐點出現，房地産投資增速從2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以後美元走強，大宗商品價格暴跌，企業經歷一輪去庫存；人民幣錨定美元成為第二大強勢貨幣，出口增速從2014年全年的6%下滑到2015年1-8月的-1.5%。

　　任澤平稱，可以佐證的是，由於積極的財政政策不積極，倒逼穩健的貨幣政策不穩健，貨幣政策取向從2013年的中性偏緊轉向2014年以來事實上的適度寬鬆，2015年以來已5次降息4次降準。

　　不過，據任澤平的觀察，9月以來，新一輪針對房市車市和投資的微刺激已經開啟：房市新政主要刺激三四線城市剛需，但預計在住房飽和、庫存高企情況下效果有限；車市新政主要刺激新能源和小排量汽車消費，預計短期有效果，四季度汽車銷量增速回升至5%-10%；9月以來發改委共批復總投資額超8000億的軌道交通等基建項目；財政預算執行進步加快，盤活存量和發專項債合計5500億；財政部聯合10家機構設立1800億PPP融資支援基金；央行重啟14天逆回購。

　　任澤平預計，股災負反饋集中體現在三季度，預計GDP增速6.7%；在微刺激帶動下，四季度回穩至6.7%；2015年全年6.8%；由於金融業高基數和微刺激效應衰減，經濟再下臺階，下調2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。

　　風險偏好：恢復尚需時日

　　受6月中旬以來的股災影響，儘管持續和恐慌性下跌已經結束，但機構和普通投資者普遍認為，無論是中國還是成熟市場，僅僅耗時3個月不可能徹底扭轉熊市，投資者風險偏好恢復仍需要相當長的時間。

　　如下圖所示，根據中國結算此前公佈數據，6月至8月的日均結算、投資者開戶、交易和持倉等數據均顯示，投資者風險偏好仍在走低。

　　中國結算公佈的截至9月25日的最新數據， 9月21日至9月25日新增投資者數量為26.84萬，較前周減少了1.26萬，環比下降4.5%，日均開戶 5.37萬，連續4周下降。截至9月25日，投資者數量為9501.05萬，其中，已開立A股賬戶自然人投資者9400.97萬。

　　除了新增投資者數連續回落外，上周投資者交易活躍度也繼續下降。上周參與A股交易的投資者數量為1840.58萬，為連續兩周下滑。期末持有A股的投資者為5023.05萬，連續4周下降，累計降幅74.81萬。

　　流動性：大河水滿小河漲

　　不過，在企業盈利改善乏力和投資者風險偏好呈下降趨勢的大背景下，一個投資邏輯正在被投資者普遍接受，那就是流動性過剩和資産荒導致A股大河水滿小河漲。

　　10月9日，某國有大行向投資者推送的一則廣告顯示，120天左右保本理財産品收益率已降至3.6%。這並非個案，微眾銀行推出的活期理財産品僅用兩個月，近7日的年化收益率已從超過5%持續下降至今日的3.59%，支付寶近一月平均年化收益率同樣由前兩年的動輒5%降至近期的3%左右。

　　此外，9月以來，以一年期A+信用債為例，其收益率降幅超過50bp。另一個極具代表性的案例是，萬科近期發行的公司債，5年期中標利率3.5%，甚至低於5 年期國開債的水準，接近詢價區間下限，信用利差幾乎為0。

　　持續走低的無風險收益率，並未打消央行釋放流動性的積極性。就在9日，央行以利率招標方式開展了7天期逆回購操作，交易金額為1200億元，向市場釋放流動性。考慮到央行在9月24日發放800億元逆回購到期，所以央行本週凈投放金額為400億元。

　　張憶東認為，債市隱含的風險偏好已明顯改善，股市還遠嗎？歷史上看，反轉的短端低等級信用債收益率與股市正相關性較高，邏輯在於其同時包含了貨幣政策變化以及基本面風險溢價兩個維度對資産價格的影響。無風險收益率繼續下降也是大概率，10月份的三季度宏觀數據披露階段以及“五中全會”前後是“穩增長政策發力”的重要時間窗口，有助於四季度出現反彈和結構性行情。

　　一定要樂觀，錢一直在增加

　　一定要樂觀，錢一直在增加，這句被稱作是“苦口婆心地勸”，正是本週五齣自海通證券宏觀債券首席分析師姜超和他的團隊，姜超認為，當前的大類資産配置有三個大邏輯，一是全球經濟普遍低迷，二是全球貨幣過剩，三是全球高收益資産的稀缺。

　　姜超進一步解釋稱，從外匯佔款看今年前8個月大約減少1.2萬億人民幣，其中大約7000億都集中在8月份。和M2前8月新增13萬億相比，錢並沒少多少。

　　姜超説，仔細觀察一下6月份以後的資産規模和價格，有兩個現象特別明顯，一個是北上廣等一線城市的房價重新上漲，另一個是銀行理財、貨幣基金的規模爆炸式增加，説明資金在國內出現了再配置，從股市出來以及央行所釋放的資金流向了地産、債市和現金。

　　姜超預測，如果我們確定資産主要在國內體內迴圈，出去的規模有限的話，就説明國內的資産輪動沒有結束。股災以後，債券牛市出現了強勢回歸，各類債券收益率紛紛創新低。但是如果我們確定目前屬於債券牛市、而非貨幣牛市，其實説明大類資産輪動已經開始轉了，所以對股票牛市也需要密切關注了，因為隨時會輪迴來。

　　成全資本董事長胡繼光接受記者採訪時也表示，目前私募倉位較低，短期利空基本出盡，三季報業績較差預期也已包含在股價內，股票市場仍然在資金配置目標。在場外流動性充裕的背景下，市場仍有上漲空間。