地方政府債市場評級同質化

　　2014年5月，財政部發佈《2014地方政府債券自發自還試點辦法》，開始對地方政府自發自還債券試點。今年以來，根據國務院43號文和財政部的地方政府債券管理辦法，符合條件的各地區均按照財政部分配的額度自主發行地方政府債。在債券的招標和發行過程中，財政部要求各地方政府公開選擇評級公司，為地方政府債提供評級。截至目前，所有評級公司為各期地方政府債的評級均為最高AAA級。

　　在長期的估值實踐和與市場成員的交流過程中我們發現，不同地區的經濟實力、財政狀況不同，債務總量不同，債務結構不同，因此不同地區對其債務的償還能力是不同的。有的省市財政實力強，債務負擔合理，債務償還能力強，有的省市財政實力相對較弱，但負債較少，收入足以覆蓋債務，因此債務償還能力也較強。有的省市財政收入雖然較多，但債務負擔較為龐大，因此償還面臨壓力。還有的省市財政相對較弱，但負債規模卻很大，因此償債壓力很大。這些地區財政和債務狀況上的差異反應到地方政府債上，使得市場對於不同地區的地方政府債的資質認定存在一定差異。但從目前來看，這些差異並沒有反映在外部評級結果之中。評級的同質化弱化了其作為直觀定價輔助工具的功能，加大了投資人對地方政府債的定價難度。從一級市場的發行結果來看，目前已經公開發行的地方政府債的票面利率以8月7日發行的遼寧債為界可以分為兩類，在此之前招標發行的票面利率基本與招標區間下限，即同期限國債的收益率均值一致。而在此之後招標發行的地方政府債票面利率則大多較招標區間下限高10BP。考慮到地方政府債的風險權重和流動性等因素，這樣的票面利率存在偏低可能。與此同時，一級市場的定價問題傳導至二級市場將會影響二級市場的定價：由於票面利率的偏低，交易商若按照市場利率對地方政府債進行交易將會面臨較為嚴重的折價，使得其面臨嚴重的交易虧損。因此，出於對自身利益的保護，交易商將沒有動機交易這些地方政府債券，而選擇將其持有至到期。這將影響地方政府債的流動性，不利於地方政府債二級市場價格的形成。

　　從上述分析中我們看到，目前地方政府債市場的定價存在一定問題，一二級市場價格産生的渠道不暢，影響了地方政府債市場的健康發展。根據我們同市場成員的溝通，解決這一問題的有效措施之一，是要依據公開資訊，找到不同地方政府債的市場隱含評級，賦予投資人對地方政府債進行差異化定價的有力抓手，從而捋順一二級市場的定價機制。

　　需要註明的是，由於目前地方政府債二級市場價格仍不夠充分，本文所稱的市場隱含評級確定方法是指基於和市場長期的交流溝通所總結的一套用於判斷地方政府資信情況的評估方法。

　　地方政府債市場隱含評級的確定方法

　　根據長期和市場成員的交流和溝通，我們設計了一套尋找地方政府債市場隱含評級的方法，該方法由四部分組成，分別是經濟基本面、政府財政狀況、政府債務水準和依據政治重要性的調整系數。前三個部分中每個部分設置不同的指標，並對地方政府的每項指標進行打分，然後按照加權平均計算出地方政府的基礎信用得分，最後通過調整系數計算出地方政府的最終得分，以此確定地方政府債的市場隱含評級。如下圖所示：

　　（一）經濟基本面

　　經濟基本面是一個地區經濟狀況的直接體現，也是地方政府財政收入的來源。因此衡量經濟基本面能夠較為準確評級一個地區的整體實力。在這套尋找市場隱含評級的方法中，我們擬從經濟規模和經濟增長潛力兩部分來衡量地方政府的經濟基本面。每部分的指標及其所佔權重如下表所示：