全球通縮風險揮之不去

　　2008年的國際金融危機已經過去7年時間，全球經濟正在步入曲折性與脆弱性並舉的復蘇軌道。從未來幾年甚至更長時期趨勢來看，全球經濟不確定性和複雜性日益上升，通縮問題是其中難以逃離的陷阱。

　　根據國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund）評估數據，在1990年—2013年之間，全球通脹率平均為11%，其中低通脹率的發達經濟體1990年—2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。而根據5月份數據顯示，美國CPI和PPI分別同比增長0.4%和0.3%，兩項指標均已連續10個月持續下降；歐元區5月份為0.3%和-2.1%；中國5月份CPI和PPI分別為1.2%和-4.6%，PPI已連續39個月負增長。工業通縮已成為威脅投資和産出的最大風險，全球多家國際機構早已發佈警告。國際貨幣基金組織（IMF）更是在最新版的《世界經濟展望》中將此視為世界經濟復蘇的最大威脅。

　　在全球流動性總體比較充裕，多國繼續實施量化寬鬆政策的大背景下，全球通縮風險卻持續增強，這背後既包括世界經濟增長遲緩，總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結構性因素。

　　五大原因增強全球通縮風險

　　世界經濟仍難以擺脫深度調整壓力，全球已由國際金融危機前的快速發展期進入深度結構調整期。世界經濟復蘇步伐低於預期，産出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負債、高失業率在內的金融危機的後續影響。同時，由於勞動力人口老齡化、勞動生産率增長緩慢導致世界經濟潛在增速下降和價格總水準下降。

　　全球通縮風險持續增強原因之一：大宗商品繁榮週期趨於結束引發價格危機。從價格傳導鏈條看，2014年以來，由於供過於求拖累價格，全球大宗商品價格下跌5%左右，這也是2011年大宗商品價格達到峰值後連續第三年出現下滑。特別是在全球能源供應過剩和“三國殺”式國際博弈中，國際油價更是出現自由落體式的下落。

　　原因之二：全球需求結構變化導致供需出現缺口。一方面，從需求角度看，2008年次貸危機、2010年歐債危機以來，發達國家消費萎縮、人口老齡化趨勢對資源能源的需求量和每人平均消耗量將趨勢性下降，全球需求動能和格局發生了重大變化，增量需求從美歐主導向中國主導開始轉變。根據世界貿易組織數據，2008年至2012年，中國進口占全球進口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機肆虐三年間（2008年至2010年），全球進口總體萎縮8.4%，中國逆勢增長23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一，然而隨著近幾年中國啟動去杠桿化和去産能化進程，資源需求增量大大放緩，出現負的産出缺口。

　　另一方面，全球資源能源格局面臨“新供給衝擊”。能源效率的提高、頁巖氣革命、新能源等替代能源的開發以及環境標準的提升，將大大改變全球資源能源的供給結構。全球産業結構趨向低碳化，以新能源、環保、高附加值製造業、生産服務性製造業以及能夠提高能源效率的高技術産業為代表的低碳經濟，將成為新一輪産業結構調整的主要推動力，初級礦産資源、基礎大宗商品，以及化石能源需求會趨於減少，供需缺口加大直接導致了全球價格總水準下降。

　　原因之三：資産負債表衰退導致債務型通縮。危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。當前，全球債務總負擔（包括私人部門債務和公共部門債務）佔國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發後2009年的近200%，到2013年更是達到215%。各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。從債務規模看，日本總杠桿率最高達到515.8%，歐元區升至350%，美國為300%，新興市經濟體也達到250%。

　　在這樣的背景下，較高的債務水準根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的所謂的“債務—通縮”理論。“債務—通縮”理論揭示經濟體在“過度負債”條件下，遇到外部衝擊後，債務與緊縮相互作用，産生導致經濟迴圈下滑的機制。“去杠桿化”效應將使各部門的資産負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水準可能下降得更快。特別是2008年之後，由於美國的舉債能力達到極限，因此其出清供給的能力也被耗盡。目前，過度供給無法通過不斷升高的美國家庭債務出清，供給出清正通過價格降低來實現。

　　原因之四：強勢美元回歸引發全球“輸入型通縮”壓力。美國貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應將通過“進口—購進價格—PPI—CPI”的渠道影響價格總水準，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。而另一方面，美元升值將加劇新興經濟體外債壓力。國際清算銀行（BIS）數據顯示，美國以外地區以美元計價的非金融企業債務超過了9萬億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會給全球帶來非常大的風險。

　　原因之五：全球主要經濟體處於勞動人口週期變化的拐點。從長期因素來看，2008年—2014年的時間週期疊加了美係國家（美、英、澳、加）和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口週期拐點。相關研究顯示，以15歲—64歲勞動年齡人口比重來衡量，美係國家（美、英、澳、加）和中國在2006年—2009年經歷了勞動年齡人口週期峰值，歐元區國家（德、法、意等）和日本人口週期此前已于1988年—1992年見頂，人口結構變化以及老齡化趨勢直接導致儲蓄與消費結構變化，消費增長趨於停滯或放緩，這是導致供給失衡以及産能過剩，並進一步引發價格總水準下滑的重要因素。

　　綜合以上分析，筆者認為，2015年—2018年全球層面通脹率仍將維持在低位，全球平均通脹率約為3.0%—3.5%左右，發達經濟體因為需求不足而導致其主要通貨膨脹率仍然低於2%的長期目標，未來五年通貨緊縮風險依然困擾本已低迷的世界經濟。