“上周，基金投資委員會決定將新興市場投資比例從12%降至8%。”一家宏觀經濟型對衝基金經理張剛表示，這已是這家10億美元規模對衝基金今年第二次下調新興市場投資比重。

　　3月份，他所在的對衝基金將新興市場投資比重從18%降至12%。

　　“同行都在這麼做。”張剛淡定説。甚至他聽説不少對衝基金已經剔除了新興市場投資範疇。

　　究其原因，是他們認為新興市場正遭遇一場沽空風暴。

　　最近一段時間，新興市場貨幣表現的確不夠給力——五月中旬以來，哥倫比亞比索兌美元貶值幅度超過12%；智利比索兌美元匯率回到2008年金融危機以來的最低水準；印尼盧比更是跌至過去20年以來的最低點。

　　過去一週，巴西雷亞爾兌美元匯率驟跌5%，創下近年以來的新低值。

　　7月23日，國際貨幣基金組織（IMF）警告稱，由於美國與其他主要經濟體貨幣政策差距拉大，將導致美元進一步升值，可能對其他國家産生嚴重負面影響，比如總債務水準較高、外匯債務比例較大的新興市場國家將面臨不小的考驗。

　　IMF表示，智利、匈牙利、馬來西亞、波蘭、土耳其和泰國都可能會出現問題。

　　在張剛看來，美元加息政策帶來的升值效應，僅僅是導致新興市場貨幣近期持續大跌的一個催化劑。更大的幕後推手，則是持續下跌的大宗商品價格——尤其是巴西、智利、印尼等國家長期嚴重依賴大宗商品出口獲取外匯收入並提振經濟增長，但隨著最近一段時間大宗商品價格走低，這些國家不可避免地陷入經濟增速放緩、資本外流、外匯儲備縮水、貨幣大幅貶值的惡性迴圈。

　　“有些機構也嗅到了伺機沽空貨幣的機會。”他説。這些機構的操作手法與去年底大手筆沽空俄羅斯盧布幾乎如出一轍，即先利用大宗商品價格大跌與美元加息製造經濟衰退氛圍，一面誘導資本外流，一面施加市場壓力迫使新興市場國家央行動用外匯儲備干預匯市，消耗其外儲資金，等到時機成熟，這些機構就開始大手筆做空新興市場貨幣套利。

　　幕後推手“隱現”

　　在張剛看來，多數對衝基金持續拋售新興市場貨幣，某種程度也是基於美元加息預期的去杠桿化行為。

　　由於近年美元執行零利率政策，令一大批對衝基金紛紛涉足所謂的新興市場貨幣-美元無風險套利交易，即對衝基金以0-0.25%融資成本拆入大量美元，將投資規模放大至本金的5-10倍，再去兌換成新興市場貨幣購買當地高息國債，由於兩者之間的利差至少在5%-8%，扣除美元融資成本等相關費用，對衝基金每年的無風險套利收入約在5%以上。

　　然而，隨著美元開始進入加息週期，對衝基金一面需要應對美元融資成本抬高、利差交易收益縮水的業績壓力，另一方面不得不收緊套利交易規模，應付投資銀行日益嚴格的杠桿融資要求。

　　“2015年初，不少對衝基金便預計美聯儲最早6月份加息，一季度就開始拋售新興市場貨幣，逐步去杠桿化。”張剛説。此舉無形間令新興市場貨幣遭遇不小的跌幅。

　　但在多位外匯交易員看來，對衝基金的去杠桿化舉措，是否就是新興市場貨幣持續大跌的幕後推手，值得商榷。

　　“並不是所有的對衝基金都在撤離新興市場貨幣-美元利差交易。”一位外匯交易員指出，在美元維持零利率期間，年化3%無風險套利收益足令不少機構感到滿意。

　　他甚至認為，目前對衝基金之所以急於撤離新興市場貨幣，主要是基於對美元升值風險的忌憚。過去一年，美元匯率升值近20%，若對衝基金沒能對美元升值做好風險對衝，套利交易收益就被美元升值全部吞噬，對衝基金只能止損離場。

　　這些外匯交易員似乎更相信，近期新興市場貨幣大跌背後，是金融市場出現了一股神秘做空力量。

　　他們的策略，是基於眾多新興市場國家長期依賴大宗商品出口創造收入並支撐國家經濟發展。一旦大宗商品持續大跌，這些國家外匯收入必然驟降，加之經濟增速放緩，最終引發資本外流，自然形成一個做空新興市場國家貨幣套利的良機。

　　記者多方了解到，這些沽空者似乎有著自己的步驟，目前他們將沽空的主要目標，設定在南美洲新興市場國家貨幣。究其原因，是這些國家經濟對大宗商品出口收入的依賴度最高，當大宗商品價格持續下跌時，他們也最先遭遇經濟增速放緩、資本外流、外匯儲備縮水、貨幣大幅貶值的惡性迴圈。

　　以哥倫比亞為例，原油價格走低導致該國經常帳赤字擴大至過去16年以來的最高水準，導致哥倫比亞比索短短兩個月兌美元貶值12%。

　　“這些機構的沽空邏輯並不複雜，就是同時做空大宗商品與相應的新興市場貨幣。”他直言。

　　央行干預匯市新挑戰

　　面對本國貨幣持續貶值，有些新興市場國家央行開始“坐不住”了。

　　一家投行人士告訴記者，從去年四季度起，不少新興市場國家央行開始動用外匯儲備干預匯市，提高本國貨幣匯率估值。

　　然而，要找到這些央行干預匯率的蹤跡，絕非易事。

　　IMF的COFER最新數據顯示，新興市場國家整體外匯儲備連續三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年一季度的7.5萬億美元。

　　市場預計，二季度新興市場國家外匯儲備仍將下降逾200億美元。

　　“但是，外匯儲備降低，並不一定是央行干預匯市的結果。”他表示，美元升值導致非美元貨幣資産估值縮水，加之資本外流等因素，同樣會令新興市場國家外匯儲備整體規模不斷縮水。

　　值得注意的是，這些新興市場央行干預匯率的效果，似乎未必理想——巴西、智利、印尼等新興市場國家貨幣依然處於持續大幅下跌軌道上。

　　“現在，個別新興市場國家央行已經左右為難，若不動用外儲干預匯市，任憑本國貨幣持續貶值，將造成更大的資本外流與通脹壓力；反之一旦干預匯市無果而終，又等於給投機沽空本國貨幣創造條件。”上述投行人士分析説。

　　在他看來，這些央行的猶豫不決，等於給沽空者更大的操作空間，複製去年底沽空俄羅斯盧布的操作手法。

　　在業內，這種操作手法被稱為雙面沽空，即沽空機構一面利用大宗商品價格大跌與美元加息製造經濟衰退氛圍，誘導資本外流同時迫使新興市場國家央行消耗外匯儲備干預匯市，加大沽空套利的市場氛圍；一面等待機會利用黑池交易等平臺，用大量沽空資金瞬間擊穿新興市場貨幣某些重要支撐技術價位，引發高頻交易跟風買跌，造成這些貨幣更大幅度的匯率暴跌。

　　所謂黑池交易，就是投資銀行利用自行研發的交易平臺撮合匿名的大額衍生品買賣交易，其中也包括各類新興市場貨幣現貨、衍生品等外匯交易。由於買賣對手、價格、交易量等數據均不對外公開，也不向證券交易所提供交易明細，以致監管機構難以掌握黑池交易的交易對手與交易規模。

　　“這些機構要實現上述沽空策略，還需要投資銀行的配合。”張剛告訴記者，至少投資銀行必須提供足夠多的新興市場貨幣拆借頭寸，供這些投機機構進行高杠桿的裸賣空。陳植 韓佳栩