“國六條”與證監會118號文兩個重要文件的出臺，加快了多層次資本市場的建設與創新，也使新三板實現了“彎道超車”和步入“快車道”。本文認為新三板是資本市場創新的産物，新常態下新三板的創新空間將會更大。

　　資本市場是培育和滋生創新的最好溫床，新三板是中國資本市場最大的創新。沒有創新就沒有今天的新三板。

　　新三板是資本市場創新的産物

　　2013年初，也就是全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股轉系統”，俗稱“新三板”）成立之初，當時主機板上市公司有1439家，中小板701家，創業板355家，新三板191家，資本市場呈現一種典型的倒金字塔格局。中小企業進入資本市場似乎除了申請首次公開募股（IPO）就沒有其他辦法和渠道，中小企業“融資難和融資貴”的問題一直是個瓶頸。

　　為使金融更好地服務實體經濟，國務院和證監會啟動了新三板建設，且力度很大。其中對新三板發展産生重大影響的文件是國務院2013年12月底發佈的49號文—《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，即“國六條”。“國六條”不僅明確了全國股轉系統的法律地位和“主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務”的市場定位，更重要的是使多層次資本市場建設成為現實和可能，使中小企業融資難、社會資本投資難的“兩難問題”得以破題。

　　此文件發出20多天之後，新三板于2014年1月24日進一步擴大試點到全國。可以説“國六條”對今天新三板的快速發展起到了至關重要的作用，也為新三板作為全國性的證券交易場所服務中小微企業奠定了重要基礎。

　　時隔一年，新三板又到了一個新的轉折期。證監會2014年12月26日發佈“關於證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知”，即證監會118號文，其對2015年以來新三板的發展格局産生了重大影響。這是一個充滿創新和改革精神的文件，它將形成對新三板支援政策上的六個突破：

　　一是允許券商以股權、期權支付方式創新收費模式，促使券商開始著眼于全産業鏈構建。

　　二是允許公募基金投資新三板掛牌股票；券商做市業務可以採取借券等方式，對衝做市業務風險。

　　三是允許和鼓勵證券期貨經營機構到新三板掛牌融資。

　　四是允許做市庫存股持倉比例可以超過5%，進一步明確了券商自營、做市風險控制指標。

　　五是允許符合條件的證券公司、期貨公司、基金公司的子公司、證券投資諮詢機構、股權投資機構開展推薦或做市等業務，進一步擴大市場參與主體範圍。

　　六是允許證券公司開展掛牌企業股票質押式回購業務試點，進一步增強券商服務中小企業能力。

　　目前118號文的有些操作細則雖然還未完全出臺，但其發出的信號已經對市場産生了如同加油門似的重要影響。

　　總之，“國六條”與證監會118號文這兩個重要文件有一個共同特點，産生了一個共同作用，就是加快了多層次資本市場的建設與創新，也使新三板實現了“彎道超車”和步入“快車道”。

　　新三板三個拐點

　　2015年以來新三板出現了三個明顯拐點。

　　第一，投資和融資同步出現增長拐點。2015年截至5月22日，融資總量已達211.54億元，比2014年全年的132億元凈增將近100億元。融資量最大的達到50.32億元，融資次數最多的有4次。融資用途從補充流動資本到涉及股權激勵、項目融資、做市等方面。同時融資的外部性增強，加快了掛牌公司股權的分散度，股東人數超過200人的公司越來越多。

　　市場覆蓋的業態不斷加寬加厚。有10個金融細分行業掛牌公司25家，覆蓋了小貸公司、擔保公司、租賃公司、農信社、資産管理公司、保險代理公司、證券公司、期貨公司、私募基金等金融機構，增強了小微金融供給；10個醫藥細分行業共計130家掛牌公司，2014年凈利潤同比增長38.84%；16個資訊技術細分行業共計800家掛牌，覆蓋了諸如物聯網、數字出版、大數據、智慧交通、雲計算等新興産業領域；有6個文化傳媒細分行業共37家公司，涵蓋了體育賽事組織推廣、電影製作發行等領域。

　　新三板代表的新業態已經充分反映了中國資訊經濟時代的特徵。如資訊技術和生物醫藥市值已分別佔到市場總市值的26%和11%，這個特徵與早已邁入資訊經濟時代的美國資本市場的市值佔比結構非常類似。

　　第二個拐點是市場交易由冷變熱，這個過程比預想的來得快來得猛。交易上的一個重要變化是，有交易行為的公司已佔三分之二以上，現在每天交易量基本穩定在10億元以上。

　　交易上另一個重要特點是做市商制度開始發揮作用，目前三板做市企業346家，佔掛牌總數的15%左右。雖然比重還不是很大，但與協議轉讓方式相比，做市交易基本上形成了連續的價格曲線，做市板塊備受投資者關注。做市商的核心功能，並不是撮合交易，而是估值定價。這個作用開始顯現。做市企業的融資行為和融資比重均高於協議轉讓，做市企業的股價已成為發行增資、並購重組和股權質押的重要依據。截至5月22日，全市場累計成交金額已達到811.79億元，差不多是2014年全年的7倍。

　　第三個拐點是，市場參與主體和合格投資者的增長速度超過了全國股轉系統的預研預判。截至5月22日，投資者賬戶總數已達12.58萬戶，其中合格投資者達到7.61萬戶，佔比60.47%，比2014年的1.48萬戶新增了6倍。參與市場的主辦券商有85家，做市商76家，會計師事務所40家，律師事務所384家，私募股權（PE）、風險投資（VC）參股的掛牌公司佔比達到45.5%，與股轉系統簽署戰略合作的銀行達到27家。基金專戶、券商資管、陽光私募等專業機構投資者管理的産品已達410隻，而2014年底才僅僅22隻。

　　如果説上述三個拐點更多的是反映市場量的變化，那麼市場主體，包括全國股轉系統在內，其觀念和理念的變化使市場開始發生一些質的改變。

　　一種看法是：新三板的快速發展使券商真正有了客戶概念，以前都是圍繞通道做業務，只認標準條件不認人，只見樹木不見森林。現在券商業務模式都在改變，通過掛牌推薦和做市業務將投行、經紀業務、資管業務等業務鏈條全部打通並形成了協同效應。券商的盈利模式也不僅僅在推薦業務上，而是在掛牌後的持續發展業務中獲取收益。這是非常大的改變。

　　還有一種看法是：新三板為普惠金融找到了一種實現方式。這種小額快速按需的融資方式，可以在更大的範圍、更深的領域恢復金融的本質和草根性。

　　可以説，新三板支援創業創新已經具備兩個明顯優勢：

　　一是規模效應已經顯現。截至5月22日，掛牌公司總數已達2452家，比2014年凈增900家，總市值12545億元，實現了對31個省市自治區，包括新疆生産建設兵團的全覆蓋。中西部地區2015年新增掛牌公司230家，佔2015年新增總數（886家）的26%；小微企業2015年凈增605家，佔比由2014年底的66%增長到目前71%。

　　二是制度優勢開始顯現。根據2014年年報披露，2320家掛牌公司盈利，佔比為86%，營業收入同比增長10.86%，平均凈利潤增長24%。尤其是掛牌公司經營活動産生的現金流同比增長了134.18%，反映出掛牌公司較強的現金獲取能力和經營品質。特別是以現代服務業為代表的新興業態公司數量佔比為30%，平均凈利潤增長61%。

　　掛牌公司已形成兩個重要特徵：一是成長性，二是草根性。中小微企業佔95%以上，民營企業佔95%以上，高新技術企業佔了80%。它們代表著中國經濟的未來，也成為新三板創新的動力和源泉。

　　所以説，新三板是資本市場創新的産物。

　　新三板創新最大特點是為企業創造變夢想為現實的可能條件

　　中小企業融資難主要難在兩點上。一是資訊不對稱，即投融資需求沒有一個全國性的公開資訊了解平臺。二是價格談不攏，股權融資的難點在於定價，原因是公司股份價值理論上等於公司未來盈利的貼現值，但未來又是很難預期的，致使企業與投資方對價很難談攏。目前普遍的解決辦法是簽對賭協議，這就意味著融資方將承擔喪失控制權的風險，從而失去股權融資的本質特徵。而新三板恰恰具備了資訊披露和定價這兩個基本功能。通過源源不斷的掛牌企業資訊披露，讓投資者了解了中小微企業資訊和需求，又通過公開轉讓和交易，實現對中小微企業的估值和定價。

　　為此，全國股轉系統用了差不多一年的時間探索制度設計，學習了解全世界的先進經驗，總結分析交易所市場的經驗和教訓，認真聽取市場各方主體的意見和建議，並對新三板的歷史沿革，從代辦股份轉讓系統開始到中關村試點，到擴大到上海、天津、武漢共四個高新技術園區，最後一步擴大到全國的過程，進行了認真的梳理，最後形成了現在的66個制度、規則和指引。包括掛牌準入上不設財務標準，允許“小額、快速、按需”的融資安排，對200人以下融資實施豁免核準，不對定向發行的時間、價格、方式進行限制，不對股權激勵機制和股份鎖定期做出時間規定，發行人可自主選擇交易方式，交易方式之間可自由轉換等等，這些制度設計都是為了達到一個目的，就是最有效地實現投融資對接。

　　上海國際醫藥園區的一家掛牌公司是生物醫藥公司，該公司有主打産品，但尚未取得新藥許可證，未上市銷售，也沒有銷售收入。該公司在新三板掛牌後的7個月時間內進行了四次定向發行，融資3.99億元，開創了一家“種子企業”産品還沒投放市場、沒有銷售收入但在全國性證券交易場所成功融資的先河。這家公司在掛牌之前沒有任何一個外部投資者，公司股東僅有28人，掛牌後通過4次融資以及做市交易股東人數超過了300人。

　　在學習了解納斯達克的成功因素中，除了美國濃厚的創業文化和創新氛圍以外，發現有一條非常重要的因素，就是制度和技術的不斷創新，不拘泥場內場外，專注為發行人和投資人提供效率高、成本低、安全透明的資本市場平臺。納斯達克對創新的包容度是非常大的，很多生物科技股僅僅還處在臨床二期、三期階段，離新藥報批、銷售還有一段距離，就上市了。據了解，2015年1月納斯達克上市的生物醫藥企業中處在臨床二期的有65家，市值最高的達到17億美元；處在臨床三期的有54家，市值最高的達到71億美元。很多有代表性的生物醫藥公司暫時都沒有營業收入。

　　納斯達克的包容從某種意義上來説是為了讓更多的企業來發行，讓更多的資源支援實體、支援創新創業。

　　新三板于2014年8月已實現電子化受理，2014年共受理申請1792家，2015年截至4月30日已受理967家，4月份單月受理就達618家。一旦這些企業2015年全部挂完牌，市場格局會發生很大改變，倒金字塔完全可能變成正金字塔。如果再加上區域市場掛牌公司，成千上萬個中小微企業必將形成一個寬廣堅實的金字塔底座。

　　新常態下的新三板，創新仍然是新常態

　　目前全國股轉系統正在做的是加快制度創新，與市場創新同步。

　　新三板的起步和發展得益於國家政策紅利，也源自於制度創新。制度是牛鼻子，俗話説得好，有好的制度就有好的投資人，就有好的公司、好的仲介。

　　未來真正的競爭絕對不是企業資源的競爭，而是制度創新的競爭，是差異化和多元化的比拼。

　　2015年隨著新三板的快速發展，也出現一些新情況和新問題。問題暴露出來是好事，可以幫助我們更好、更清醒地認識和了解市場。應該説全國股轉系統還處在初創階段，我們將會不斷跟蹤、分析、研判市場走勢，加快制度創新。

　　筆者認為新三板目前的創新空間才僅僅是撕開了一個口子，隨著市場不斷發展壯大，創新的空間將會更大。

　　下一步全國股轉系統的工作目標是將新三板進一步廣覆蓋，將加快在更大的範圍、更深的領域拓展。2015年以來出現了一些新的積極動向：一是各級政府加大了政策支援；二是仲介機構加大了各方面的投入；三是市場主體積極主動銜接；四是與主機板和區域市場間的相互聯繫、聯動開始發力。

　　如何利用和發揮好這些優勢，對新三板加快發展非常重要。為此我們將在服務投融資方式上採取更為靈活、更為務實的態度，不斷增強市場融資功能，為風險投資市場的真正形成、為民間資本成為創新資本創造良好條件。在交易機制上將大力發展做市轉讓方式，進一步完善股票價格形成機制；在提高市場效率上，將通過探索內部分層、開展股票質押式回購業務試點、引入符合條件的非券商機構開展推薦和做市業務、優化掛牌審查等創新方式，不斷提高服務市場能力。金融難，真正難在建立標準和法則，我們還將加快研究建立全國股轉公司自律監管規則體系。將充分運用網際網路大數據和雲備份技術，加快自律管理方式的轉變。

　　全國股轉系統2015年制度創新的重頭戲應該還是分層，分層的目的是實現差異化管理。這是繼做市商制度推出後又一個重要制度，必將對市場發展産生深遠影響。(文/全國中小企業股份轉讓系統公司董事長 楊曉嘉)