——債券發行人2014年年報及2015年一季報點評

　　截至2015年4月底，有餘額1585家非城投發行人中，披露年報和一季報的分別已達1477 家和1381家，佔比分別為93%和87%。本報告中對這些發行人的年報和一季報數據進行整理，考察債券發行人財務狀況。

　　綜合來看，有以下幾個特徵：第一，現金流表現好于盈利，説明改善是來自加速收款、去庫存和收投資，而不是實際現金流産生能力的增加。缺乏盈利改善基礎的現金流改善並不具有可持續性，當資産負債表對現金流的貢獻達到極致，如果盈利未能及時好轉，盈利的惡化最終會反映到現金流層面；第二，內部現金流的改善主要體現為流出缺口的收窄而非轉正，這種改善無法體現為財務杠桿的降低，至多可以減緩財務杠桿上升的速度。鋻於存量債務量仍然很大，大量利息支付和債務到期只能依賴繼續提升杠桿進行滾動。在盈利繼續惡化、違約率和不良率提升的大環境下，部分企業杠桿繼續提升的空間可能有限；第三，儘管財務杠桿提升速度已開始放緩，但債務到期規模也開始逐步增加，短期債務提升的速度快於貨幣資金增加的速度，企業短期週轉壓力仍在增大；第四，2015年一季度表現明顯不如2014年，尤其是盈利方面，並非季節性因素能夠完全解釋，財務杠桿和流動性指標在2015年一季度相比2014年末及去年同期都在繼續惡化；第五，債券發行人的財務情況普遍弱于上市公司，盈利惡化更明顯，債務負擔明顯更重。第六，發行人個體分化仍然明顯，最差的兩三百家發行人情況沒有顯著改善，甚至在週轉壓力和外部融資環境方面還有惡化。這部分發行人的情況是影響中國信用債市場中風險偏好和信用利差定價的最關鍵因素。

　　⊙中金公司

　　 盈利繼續惡化，一季報明顯弱于年報

　　第一，在收入方面：發行人2014年全年營業收入合計同比增速4.2%，為2010年以來最低，同比下降的發行人佔比29%，低於前三季度，但明顯超過2013年全年水準。更為嚴重的是，2015年一季度收入同比下降6.7%，是2010年以來首次出現的季度同比負增長，同比下降的發行人佔比大幅上升至45%。

　　樣本發行人2014年全年營業收入總和同比增長4.2%，較三季報的4.9%進一步下降，且明顯低於2013年10%的水準，成為2010年以來新低。進入2015年，整體營業收入惡化更為明顯，一季度收入同比下降6.7%，為2010年以來唯一一次收入同比負增長。

　　單個公司層面，2014年全年收入同比下降的發行人425家，佔當期樣本發行人總數的29%，略低於當年前三個季度（均超過30%），但仍明顯高於2013年23%的水準。2015年一季度收入同比下降的發行人上升到621家，佔當期樣本發行人總數的45%，較年報水準大幅上升，也是2010年以來最高，即使和往年一季度比惡化佔比也明顯增多（見圖1）。

　　分行業看，2014年收入增速較快的仍然集中在公用事業、環保和高端消費類行業，包括高速公路、港口、傳媒、機場、燃氣、水務、房地産、電子、汽車、醫藥等，同比增速均超過15%。收入增長較慢的仍集中在傳統第二産業或週期性行業，如電力、有色金屬、建築建材、貿易、食品飲料、造紙、航空，收入增速在0-5%之間。值得關注的是，煤炭、鋼鐵行業延續收入負增長趨勢。從2015年一季報看，化工、煤炭、有色金屬、鋼鐵、貿易、石油行業收入同比下降接近或超過15%，表現較好的是醫藥、農業、食品飲料、水務和機場，收入同比增速超過15%。

　　第二，毛利率方面：2014年全年加權平均毛利率12.9%，相比三季報和2013年年報微幅改善，2015年一季度再次下降至2014年三季報水準，且整體毛利率水準仍處於歷史低位。另外，毛利率同比下降的發行人佔比仍超過45%。

　　樣本發行人2014 年全年加權平均銷售毛利率為12.9%，雖然較三季報和2013年年報的12.6%小幅上升，但2015 年一季度加權平均又回落至12.6%，與2013年及2014年前三個季度水準基本接近。從絕對水準看，2012年以來整體債券發行人加權平均毛利率穩定在13%左右且呈波動中下降態勢，盈利空間被擠壓至歷史低位。

　　單個公司層面，2014年全年毛利率同比下降的發行人佔當期發行人總數的46%，2015年一季度佔比為47%，均低於2014年三季報49%和2013年年報55%的水準，也明顯低於歷史大部分年份，不過絕對佔比仍處在50%左右。這一方面意味著債券發行人整體盈利空間進入平穩期，但另一方面也意味著盈利變化在上下游之間的輪動仍在繼續。

　　分行業看，2014年全年煤炭、高速公路、港口、醫藥、農業、食品飲料、傳媒、紡織服裝、旅遊、機場、公交、燃氣、電腦行業毛利率同比下降。這些行業中，煤炭和公交行業毛利率下降的發行人佔比超過70%。相對應的，電力、鋼鐵、建築建材、房地産、零售、水務、家電、航運作業毛利率較2013年上升超過1%。2015年一季度各行業加權平均毛利率水準基本于2014年一季度持平，不過煤炭、有色金屬、建築建材、房地産、石油、公交行業毛利率同比下降的發行人佔比超過60%。

　　從銷售毛利潤來看，煤炭行業惡化最為明顯，2014年和2015年一季度同比分別下降13%和22%，且行業中毛利潤同比下降的發行人佔比均超過75%。

　　第三，利潤方面：營業利潤、利潤總額和凈利潤全面惡化，其中利潤總額表現相對好一些，可能與權益資産增值有關，但仍無法彌補主業的惡化。2014年和2015年一季度債券發行人凈利潤同比均為負增長，虧損的發行人佔比均明顯超過上一年同期水準，債券發行人盈利整體惡化趨勢不改。

　　2014年發行人營業利潤、利潤總額和凈利潤三個指標分別同比增長-0.05%、0.7%和-1.4%，2015年一季度分別為-34.6%、-9.8%和-11.4%，只有2014年利潤總額同比小幅為正，其餘全部為負。發行人營業利潤惡化比收入指標更嚴重，與費用剛性有關（見圖2）。

　　單個公司看，2014年年報和2015年一季報營業利潤、利潤總額和凈利潤同比下降的發行人佔比均超過上一年同期水準，佔比都超過40%，且營業利潤同比下降的發行人佔比明顯超過利潤總額和凈利潤同比下降的發行人佔比，説明近年來債券發行人主業盈利能力惡化更為嚴重，部分通過獲取非經營性收益來彌補。另外，2014年整體上盈利惡化的債券發行人數量及佔比明顯增加。

　　分行業看，2014年年報營業利潤表現較好的是鋼鐵、電子、汽車、水務、家電、通信設備、航運等，同比增幅均超過40%，其中電子、家電、航運作業中營業利潤同比下降的發行人佔比接近或低於30%。煤炭、有色金屬、農業、紡織服裝、造紙、航空、公交、電腦行業營業利潤同比下降幅度均超過40%，行業中超過一半的發行人營業利潤同比下降，其中煤炭、紡織服裝、公交佔比超過75%。值得注意的是，鋼鐵行業主業有明顯改善。從凈利潤指標看，2014年凈利潤下降幅度較大的包括煤炭、有色金屬、鋼鐵和紡織服裝，降幅均超過30%，2015年一季度煤炭、鋼鐵、建築建材、石油行業降幅超過70%。從虧損指標看，2014年煤炭、公交行業虧損的發行人佔比均超過40%，有色金屬、鋼鐵行業虧損的發行人佔比超過20%。總的來説，債券發行人最近的財務指標顯示整體盈利能力仍在惡化。利潤表現差于收入，2014年報和2015年一季報凈利潤同比增速均為負值，體現出企業費用負擔仍然很重。一季報相比年報惡化更明顯，營業收入同比出現2010年以來的首次負增長，收入同比下降的發行人佔比大幅上升至45%。凈利潤同比下降11%，有333家和約24%的發行人出現虧損。

　　現金流延續改善趨勢，但個體分化仍大

　　第一，經營現金流方面：2014年及2015年一季度發行人經營現金流合計同比增速均明顯超過上一年同期，表現好于盈利，説明盈利變現效率整體繼續好轉，不過同比惡化的公司佔比仍然維持在40%以上，分化仍比較明顯。

　　樣本發行人2014年全年經營現金流簡單加總為4.3萬億，同比2013年增長16%，較三季報13%的增幅進一步上升，也明顯超過盈利增速。2015年一季度合計經營現金流為837億，較2014年一季度同比增長129%（2014年一季度同比增速為-78%），顯示債券發行人盈利變現效率繼續好轉。不過， 2015年一季度雖然經營現金流增幅較大，但絕對值仍然很低。

　　單個公司看，2014年和2015年一季度經營現金流同比下降的發行人佔比分別為43%和49%，與2013年的48%和2014年一季度的50%相比有小幅下降，不過絕對值均超過40%，發行人個體經營現金流表現仍參差不齊（見圖3）。

　　分行業看，2014年經營現金流惡化的包括貿易、農業、零售、傳媒，房地産行業繼續凈流出，不過流出規模較2013年小幅收窄。經營現金流同比增長超過40%的是基建設施、化工、有色金屬、鋼鐵、水務、造紙、航運。2015年一季度以來，經營現金流惡化嚴重的行業包括化工、煤炭、醫藥、農業，同比降幅超過100%。表現相對較好的則是汽車、零售、食品飲料、機場、航空、石油、公交，同比增幅超過100%，不過季度數據一般都存在一定季節性波動，參考價值相對年報較低。

　　第二，投資現金流方面：投資支出延續2013年三季度以來的收縮態勢，投資凈現金流出規模擴大的發行人佔比明顯減少，顯示債券發行人整體傾向於縮減投資。

　　樣本發行人2014年全年合計投資凈現金流出為5.7萬億，較2013年可比樣本合計少流出0.13 萬億，流出規模同比減少2.3%，延續2013年三季度以來投資流出收縮的態勢，不過收縮幅度低於前三個季度。2015年一季度合計投資凈現金流出1.09萬億，較2014年可比樣本合計少流出0.11 萬億，流出規模同比減少9.5%，收縮幅度與2014年一季度基本持平。

　　單個發行人看，2014年投資凈現金流同比下降的發行人佔比44.2%，低於2014年三季度的44.8%和2013年年報的49%。2015年一季度同比下降的發行人佔比小幅反彈至46.4%，超過2014年一季度及全年水準，不過較2013年及以前近50%的水準還是有一定下降。總體上，不論是投資凈現金流出同比下降還是流出規模擴大的發行人佔比都是下降的，顯示出債券發行人整體縮減投資的傾向（見圖4）。

　　分行業看，2014年機械設備、房地産、農業、紡織服裝、旅遊、機場、家電、航運作業投資現金流同比惡化超過20%，表現較好的行業包括鋼鐵、建築建材、港口、公交，投資現金流同比好轉幅度接近或超過30%，同比惡化的發行人佔比也只有10%左右。從2015年一季度看，機械設備、基建設施、房地産行業投資現金流同比惡化的發行人佔比超過60%。另外，傳統高資本支出的電力、化工、煤炭、有色金屬、鋼鐵、港口、等行業在收縮投資，且2014年年報和2015年一季報投資現金流同比惡化的發行人佔比也基本在20%以下。

　　第三，自由現金流方面：發行人自由現金流缺口自2013年開始收縮，2014年進一步收縮43%，2015年一季度自由現金流缺口同比也延續收窄趨勢，但絕對缺口規模與2014年全年接近，存在一定的季節流動性問題。

　　債券發行人2014 年全年自由現金流合計為-1.26 萬億，較2013年可比樣本收縮43%，2013年年報自由現金流缺口同比收窄15%。2015年一季度經營和投資者相比去年同期都有改善，自由現金流缺口合計仍有1.02 萬億，雖然缺口較2014年一季度可比樣本合計收窄14%，但絕對缺口規模已經與2014年全年接近，説明發行人一季度的季節性流動性問題較大。

　　單個發行人看，2014年自由現金流同比下降的發行人佔比繼續下降至43%，但2015年一季度又反彈至50%。另外，2014年仍有超過60%的發行人存在自由現金流缺口，2015年一季度進一步反彈至68%，需依賴消耗賬面現金或新增融資彌補缺口。另外，儘管債券發行人2014年整體自由現金流狀況有一定改善，但仍有超過60%的發行人面臨自由現金流缺口，這一比例較2013年的70%有一定下降，但絕對比例仍維持高位。而且，2015年一季度該比例進一步反彈至68%，再度帶來外部融資需求（見圖4）。

　　分行業看，自由現金流由2013年凈流出轉為2014年凈流入的主要有電力、鋼鐵、汽車、水務、造紙，凈流出規模擴大的行業主要有機械設備、房地産、貿易、農業、旅遊、機場。自由現金流惡化發行人佔比較高的行業主要包括基建設施、房地産、貿易、農業、傳媒、紡織服裝、旅遊、機場。從2015年一季報看，電力、食品飲料、紡織服裝為凈流入，隨著年初經營現金流的下降（各項應收賬款及存貨增多）及固定資産投資的增加，各個行業自由現金流下降的發行人佔比開始上升，其中最為明顯的是基建設施、高速公路、電子行業，自由現金流同比下降的發行人佔比均超過60%，機械設備、基建設施、煤炭、有色金屬、房地産、電子、零售、傳媒、旅遊、機場等行業超過70%的發行人存在自由現金流缺口。

　　第四，籌資現金流方面：發行人合計籌資凈流入同比繼續小幅下降，但由於自由現金流缺口的縮小，籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋能力仍上升到1.6倍。2015年一季度由於季節性自由現金流缺口擴大，該覆蓋率回落至0.95，但相比去年同期仍有好轉。

　　2014年樣本發行人籌資現金流簡單加總合計為2萬億，較2013年同期少流入0.12萬億，同比減少5.7%，低於2014年三季度的6%和2013年的17%。2015年一季度籌資現金流簡單加總合計為0.97 萬億，較2014年同期少流入0.14萬億，同比減少13%，與2014年一季度基本持平。從籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋率看，2014年為1.6倍，超過2014年前三個季度（分別為0.96倍、1.44倍和1.28 倍）及2013年年報1.06倍的水準，主要來自於自由現金流缺口縮小的貢獻。2015年一季度由於自由現金流缺口絕對值較大，籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋率回落到0.95倍，與2014年一季度基本持平。

　　單個發行人看，仍有50%的發行人籌資現金流繼續增長。2014年及2015年一季度籌資現金流同比下降的發行人佔比均在50%左右，與2013年及2014年三季報基本持平，與2014年一季度的56%相比則明顯下降，説明籌資現金流增長的發行人佔比仍在上升，債券發行人個體之間差異仍在擴大。

　　分行業看，2014年籌資現金流同比超過40%的行業包括機械設備、房地産、農業、旅遊、機場、家電，同比減少超過30%的行業包括化工、鋼鐵、建築建材、貿易、汽車、港口、零售、食品飲料、水務、傳媒、紡織服裝、造紙。另外，房地産行業2014 年籌資現金流同比上升近50%，但2015年一季度同比下降52%，顯示房地産企業對銀行融資依賴度仍然比較高。

　　第五，內外部現金流的影響合計來看：貨幣資金總額同比增長10%左右，不過仍有大約半數的發行人貨幣資金同比和環比出現下降。

　　由於外部籌資明顯超過自由現金流缺口，樣本發行人賬面貨幣資金2014年末同比增長9%，環比三季度增長5.8%，明顯超過三季報和2013年年報水準。2015年一季度貨幣資金同比增長10.6%，明顯超過2014年一季度的3%，環比2014 年末小幅減少1.7%。

　　單個公司層面看，2014年和貨幣資金同比下降的發行人佔比高達40%，2015年一季度進一步上升到41%。2014年環比下降的發行人佔比為56.6%，較2013年的59%小幅下降，但明顯超過2014年三季度的45%，且絕對水準仍然維持高位。2015年一季度貨幣資金環比下降的發行人佔比為43.5%，與2014年一季度水準基本持平。整體看，貨幣資金隨內部現金流的好轉保持上升，但單個發行人層面分化仍然很大。

　　總體而言，債券發行人盈利變現效率提高，且繼續壓縮投資，自由現金流缺口進一步收窄，其中主要源自經營現金流改善的貢獻。外部籌資小幅收縮，但收窄幅度放慢，其中有情況較好的企業主動降杠桿的貢獻，可能也有流動性緊張企業被收緊融資的表現。個體分化仍比較明顯，有60%的發行人仍處於自由現金流缺口狀態，約50%的發行人籌資現金流繼續增長。

　　剛性財務杠桿繼續抬升，債務到期壓力較大

　　第一、財務杠桿方面：樣本發行人加權平均資産負債率微幅下降，但加權平均債務資本比仍在上升，兩者均處於歷史高位。單個公司看，資産負債率和債務資本比同比上升的發行人佔比均有一定下降，但絕對佔比仍在一半以上。

　　樣本發行人加權平均資産負債率呈小幅下降趨勢，2014年和2015年一季報分別為65.8%和65.7%，略低於三季度的66.2%和2013年年報的67.2%。資産負債率同比上升的發行人佔比也有一定下降，2014年年報和2015年一季報分別為57%和53.7%，低於三季報的59.5%和2013年年報的64.3%，但絕對佔比仍超過一半。另外，樣本發行人加權債務資本比仍在上升，2014年年報和2015 年一季報分別為54.8%和55.3%，超過三季報的54.6%和2013 年年報的53.5%.單個公司看，債務資本比同比上升的發行人佔比小幅下降，2014 年年報和2015年一季報分別為57.4%和53.8%，低於三季報的59%和64.3%，但絕對佔比也超過一半（見圖5）。

　　第二，債務結構方面：隨著債務的陸續到期，發行人債務結構有一定惡化，“短期債務/總債務”保持上升且同比上升的發行人佔比也在增長，目前已經超過50%。

　　樣本發行人加權平均“短期債務/總債務”有一定提升，2014 年年報和2015 年一季度分別為41.9%和43.7%，超過三季報的40%和2013 年年報的41.8%，顯示債務陸續到期而債券發行人多以短期融資滾動到期債務為主，而長期用於新增投資的借款則有一定減少。單個公司看，“短期債務/總債務”同比上升的發行人佔比也在上升，2014 年和2015 年一季度分別為53.5%和51.5%，超過2013 年46%和2014 年一季度的49%，且絕對佔比也超過一半（見圖6）。

　　第三，流動性指標方面：短期債務佔比的上升使得“貨幣資金/短期債務”指標繼續下滑，同比下降的發行人佔比雖有一定下降，但絕對佔比仍超過55%。另外，超過200 家發行人該指標低於30%，流動性最差的一部分發行人情況仍在惡化。

　　樣本公司加權平均“貨幣資金/短期債務”指標繼續下降，2014 年和2015 年一季度分別為64.7%和62.1%，較三季度的65.2%和13年的67.7%明顯下降，2015 年一季度還低於2014 年一季度的63.1%。從單個公司看，“貨幣資金/短期債務”指標同比下降的發行人佔比有一定回落，2014 年年報和2015 年一季報分別為56.9%和55.7%，低於三季報的57.3%和58.3%，不過絕對佔比仍超過55%。另外，2014 年有232家、佔比16.4%的發行人“貨幣資金/短期債務”低於30%，這個家數和比例均超過2013 年和2014 年前三個季度。2015 年一季度有212 家、佔比16.9%的發行人“貨幣資金/短期債務”低於30%，佔比仍在上升。總體看，樣本總的加權平均“貨幣資金/短期債務”指標繼續下降，而同比下降的發行人佔比有一定回落，但該指標仍維持高位，顯示個體之間分化繼續加大。其中最差的一部分發行人流動性指標仍在惡化。

　　分行業來看，約半數行業加權平均流動性指標有惡化，其中煤炭行業惡化幅度最明顯。其中，2014年“貨幣資金/短期債務指標”同比2013年下降超過10個百分點的行業包括煤炭、汽車、零售、旅遊、家電。這些行業中除了家電外，2015年一季度較2014年同期也下降近10 個百分點，其中煤炭行業流動性指標惡化幅度最明顯，不過由於歷史年度的流動性積累，2015 年一季度“貨幣資金/短期債務”加權平均值仍有62%。

　　總結來看，債券發行人現金流的改善並沒有反映到資産負債表，尤其是剛性債務負擔仍在增加。這一方面是由於自由現金流缺口雖然在收窄，但仍然是凈流出；另一方面是由於高財務杠桿帶來的財務費用負擔和短期週轉壓力仍大，必須繼續融資進行接續。隨著債務的到期，短期債務佔比也仍然在上升，貨幣資金的增加也未能阻止流動性指標的惡化，因為債務到期的速度更快。

　　(執筆：王瑞娟、張繼強、姬江帆)