萬達商業地産近10年的上市道路即將走過。最新消息稱，萬達商業地産初步確定上市時間表，擬定於12月5日進行全球路演，並將於12月19日正式在港交所掛牌。

　　不過，萬達選擇此時港股IPO，或許並非一個好的時機。眼下，國際市場普遍看淡內地房地産業，認為內地樓市的黃金期已過。標準普爾近日表示，中國房地産可能面臨降級風險。

　　但是，已經等待了10年的萬達或許無法再淡定地等待了。萬達集團董事長王健林曾直言，現金流永遠比負債率更重要。從招股説明書披露的數據來看，萬達的現金流並不足夠讓人放心。招股説明書顯示，截至2014年6月30日物其業收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%。現金流變化更為明顯，招股書顯示，2011年萬達商業地産經營活動産生的現金流達359億，2012年大幅降至115億；2013年進一步降到68億；2014年上半年變成了負89.5億。“對於王健林來説，修復現金流比維持萬達估值更重要。”一位分析師説。

　　籌資規模或超百億美元

　　目前，尚不清楚萬達商業地産此次IPO的目標融資規模，不過，有消息稱萬達商業首次的募資規模預計將會超過100億美元。根據港交所規定，在香港主機板上市的公司，最低公眾持股量為25%，如發行人市場超過40億港元，則最低可降低為10%。如果按照公眾持股10%計算，則其市值預計將超過1000億美元。

　　萬達商業地産成立於2002年9月，2009年12月變更為股份有限公司，註冊資本增加到37.36億元，是大連萬達集團旗下商業地産投資及運營的唯一業務平臺。實際上，早在2005年，王健林就有將萬達商業地産上市之意。當時並非選擇IPO模式，而是以“REITs(房地産投資信託基金)”形式籌劃在港上市。2005年底，萬達REITs招股文件在香港獲通過。不過，運氣不佳，2006年7月，國家幾部委聯合發文嚴格限制境外公司收購內地物業(即“171號文件”)，萬達REITs計劃被迫擱淺。此次香港上市的失敗，促使王健林轉戰A股。2009年，萬達商業地産正式啟動在A股上市計劃。然而，由於房地産企業上市閘門的關閉，再加上A股市場2013年暫停IPO，萬達上市一拖就是5年。

　　2014年，A股IPO市場重新開閘。但出乎意料的是，2014年7月1日，萬達卻“技術性”地暫停了A股上市步伐。證監會網站資料顯示，因為沒有按規則要求報送預披露的材料，且申請文件中的財務資料超過有效期達3個月，大連萬達商業地産股份有限公司被終止審查。萬達集團通過大連萬達商業地産股份有限公司的官網發表公開説明，“根據中國證監會7月1日公告，萬達商業地産A股上市因未更新申報材料已終止審核”，並在公告中表示，“今後將繼續積極探索多種上市途徑”。

　　隨後8月25日，之前借殼在港上市的萬達商業地産(集團)有限公司宣佈，未來將著力打造為萬達自有品牌酒店項目為主的海外綜合地産項目投資及運營平臺，名字也將從原來的“萬達商業地産(集團)有限公司”改為“萬達酒店發展有限公司”，這讓一直猜測萬達上市目標的投資者看清了萬達的轉向信號。9月16日，萬達商業地産向香港聯交所遞交上市申請，由此，萬達上市正式進入實質運作階段，結束了近10年的上市征程。

　　根據萬達商業首次提交的招股説明書，萬達將三大商業地産板塊全部納入上市公司，分別包括：長期投資的物業開發租賃業務；開發和銷售物業，以及開發和酒店經營業務。這次上市集資的90%將用於建設10個物業開發項目，包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場等項目。根據萬達商業提供的數據，去年，該公司總收入為867.74億元人民幣，凈利潤248.82億元。萬達的商業和住宅物業銷售額從2011年的902億元人民幣，上漲至2013年的1264億元人民幣，但今年上半年，萬達總計銷售額為567億元人民幣，不及2013年全年銷售額的一半。而萬達商業地産今年上半年的凈利潤為49億元人民幣，遠低於2013年同期的101億元人民幣。招股書預計，萬達商業2014年全年純利不少於約132億元人民幣。

　　港股IPO保衛現金流

　　但值得注意的是，有業內人士表示，萬達雖以龐大的資産打開上市之門，但其高投資、高週轉的盈利模式的是否具有可持續性仍值得懷疑。這次IPO或許更多為了保衛現金流。

　　一位萬達內部人士表示，萬達能高速發展的主要原因是每一個項目現金流基本上能保持支撐平衡。“在發展拿地的時候，萬達就要做現金流測算。比如拿多大一塊地，要配套哪些銷售物業，多大的體量，然後定價是多少？這麼一組合，現金流測算出來是比較理想的。”例如萬達第三代綜合體來看，包括購物中心、五星級酒店、寫字樓、公寓等業態。購物中心把銷售的物業在整個地塊進行配套，寫字樓、商鋪、住宅、公寓等等賣掉，覆蓋了整個購物中心的投資。

　　他説，商業地産和住宅開發模式不同，需要沉澱大量資金，這個財務模型就迫使萬達需在最快時間完成項目，為此，萬達內部約定，一般情況下18個月到24個月完成一個商業中心建設，極個別需11到12個月完成。“如果現金流缺口太大，我們前期就否定項目。而且我們前期測算了，做完之後往往現金流比前面測算還要好。從現金流的角度，萬達走向一個良性迴圈。”

　　萬達集團董事長王健林也曾直言，對於萬達來説，現金流永遠比負債率更重要。但從招股説明書披露的數據來看，萬達商業地産的現金流並不足夠讓人放心。招股説明書顯示，截至2014年6月30日物其業收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%。現金流變化更為明顯，招股書顯示，2011年萬達商業地産經營活動産生的現金流達359億(主要來自物業銷售)，2012年大幅降至115億；2013年進一步降到68億；2014年上半年變成了負數89.5億。

　　招股説明書還顯示，2011年-2014年上半年，萬達商業地産的流動負債急劇攀升，分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，其資産負債率則分別為47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，近年來上升幅度明顯。

　　分析人士説，早期萬達都是利用土地質押獲得開發貸款。但目前萬達手中沉澱的持有物業在不斷增加，通過銀行貸款的途徑並不能解決萬達所有資金鏈問題，而規模速率的降低也影響了其銷售部分的現金流支撐。如果尋求信託或其他融資機構，資金成本則會比較高。而一旦上市之後，萬達就可以在國內外公開市場進行債務融資、海外股權和債券融資，極大地降低融資成本，從而繼續支援其快速擴張。

　　或許並非萬達的好時機

　　雖然曾經貴為首富，但與其內地同行相比，王健林無奈地接受了一個並非好的上市時機。

　　同樣是地産大佬，碧桂園2007年4月上市，股價一度高達14.18港幣，但時至如今僅僅3.16港幣，市凈率僅1.04倍數，而碧桂園去年的市凈率還維持在2倍左右。富力地産去年初股價高達16.28港幣，現在只有9.17港幣，市凈率甚至只有0.74倍，而富力地産去年的市凈率也在1.3倍左右。首創置業去年初股價3.81港幣，現在只有2.82港幣，市凈率僅0.55倍，而首創置業去年的市凈率也在0.6-0.7倍。雅居樂去年初股價12.82港幣，現在只有4.44港幣，市凈率僅0.45倍，而雅居樂去年的市凈率基本維持在0.9-1.0倍之間。

　　如果萬達此時上市，究竟該如何估值？“五六年前，港股看內地的房地産企業很簡單，在房地産的泡沫期，就拼土地儲備，誰的儲備多，誰的開發量高，誰的週轉率快，誰的估值就高。那時候的房地産市場類金融屬性，講求土地為王。”上述的分析師説，現在全變了，大家看到的是銷售萎縮、高庫存和行業的流動性收縮。

　　評級機構穆迪11月12日表示，2015年中國房地産業銷售將繼續下降，而行業展望仍為負面。同時，庫存水準也將相應維持高位，並且整個行業的流動性仍將維持緊縮格局。(梁倩 吳黎華)