投資要點

　　行業運作回顧及展望：15H1 增速創新低，實體零售低景氣；下半年上市商企望先行回暖。2015 年1-4 月社消零售額+10.4%，同比-1.6pcts，增速創2005 年以來最低。50 家商企1-4 月同比+1.1%實體零售景氣低迷。分業態看，超市、專業店、百貨景氣均向下；品類上，金銀珠寶3/4 月+19.3%/+10.3%明顯改善，3C 通訊保持30%左右較快增長，家電、服裝銷售放緩。預計2015 年社消增速10.1%（下半年+10%左右），作為行業中具備團隊、資金、創新資源優勢的上市商業公司，下半年銷售可能領先行業築底回暖。而上市商業業態領先、創新先行、受益消費升級，具備較高投資機會。

　　業態領先：中國電商發展領先全球，電商龍頭投資(微網志)價值大。線下商業低效流通的産業背景驅動中國電商快速崛起：“低價+服務”做大規模，自營賺差價，平臺賣流量的盈利模式已然清晰。2014 年阿裏、京東銷售規模已躋身零售前二，二者佔有中國限額以上零售業4.9%份額，年22737/2602億元GMV 領先全球。PC 端增速放緩，未來移動化、國際化料是突出亮點。2014 年移動端+239%引領網購增長，阿裏/京東移動端GMV/訂單比例已達51%/42%，二者合計份額90%。跨境電商縮短環節、降低成本，政策+需求助力下成長空間廣闊，阿裏、京東、聚美全球購等先發佈局，整合供應鏈建立規模優勢。商品、平臺、數據、金融等生態圈服務預期將支撐電商龍頭未來五年業績較快成長。

　　創新先行，改革再添生産力：商企民營為主，創新力度大；超市龍頭受益國企改革。海外上市零售企業機制較好效率高，網際網路創新積極推進。例如銀泰商業引進阿里巴巴作為第二大股東（轉股後最多持股26.1%），並組建合資公司推進泛渠道業務；國美電器深耕家電供應鏈卓有成效，2014年同店、毛利率、費用率等指標顯著改善，未來基於採購、物流、售後打造家電供應鏈價值服務商前景可期；高鑫零售亦上線“飛牛網”、收購莆田網打造超市電商。國企改革2015 年進入落地期，受益標的未來機制變革有望帶來較大盈利彈性。例如聯華超市引進永輝超市為二股東（擬持股21.2%），未來採購協同、效率提升料將助力業績改善。

　　消費升級/財富效應有望提升可選消費增速。中長期看，中國每人平均GDP 超過6000 美元後消費升級進入後期，可選消費/服務消費呈現升級趨勢。短期看，我們預計2015 下半年零售基本面企穩回升，上市零售龍頭銷售可能先行回暖。資本市場財富效應/政策及稅收紅利有望帶動鐘錶等可選消費品增長提速，關注亨得利、時計寶。

　　風險提示。行業整合及變革進度低於預期；經濟增長低於預期。

　　海外零售公司投資策略。我們從業態領先、創新先行、消費崛起三主線掘金商業股。1）看好電商引領零售效率提升前景，推薦龍頭公司，如京東商城、阿里巴巴、聚美優品。2）看好O2O 創新積極及改革受益者，如國美電器、聯華超市、銀泰商業。3）財富效應/消費政策紅利有望帶動銷售增長提速，關注亨得利、時計寶

　　行業基本面及趨勢展望

　　社消增速創新低，實體商企低景氣

　　2015 年1-4 月社消增速10.4%，增長水準創2005 年以來新低。隨著宏觀經濟進入“新常態”、CPI 低位運作、終端需求低迷，2015 年1-4 月中國社會消費品零售總額同比增長10.4%，增速同比下降1.6pcts。50 家重點商企1-4 月零售額同比+1.1%，實體零售整體景氣度較低。

　　上市樣本：收入增速築底，經營現金流下行

　　行業60 家商企2015Q1 收入+9.2%，景氣築底回升。零售行業60 家上市公司2014 收入7058.2 億元，同比+2.2%；2015Q1 收入2042.3 億元，同比+9.2%。從可比門店銷售情況來看，行業收入增速處築底過程，隨O2O 推進、限“三公”政策影響逐漸消退，上市公司作為行業相對優秀群體，2015 年下半年增速有望延續底部回升趨勢。

　　經營性現金凈流入連續下行，市場出清及行業整合已快速展開。2014 年行業經營性現金凈流入161.6 億元，同比-42.0%；2015Q1 經營性現金凈流入12.3 億元，同比-25.9%。經營性現金凈流入佔凈利潤比例2014 年下滑至1.6x（2013 為2.0x），2015Q1 單季比例0.3x，延續同比下滑（2014Q1 為0.4x）。我們認為，行業利潤表承壓伴隨現金流量惡化是當前中國零售行業低效流通模式的直接體現，市場出清和行業整合已快速展開。

　　預計2015 年社消+10.1%，上市商企望領先性回暖

　　我們認為，2015 年1-4 月宏觀經濟增長依然處於相對低位，經濟托底，電商等新渠道分流持續顯現，2015 年1-4 月社會消費品零售總額增長10.4%，為近年來最低。展望2015年下半年，宏觀經濟低位運作，電商分流仍保持較快增長，預計以實體零售為主的社會消費品零售總額增長在10%左右，預計全年+10.1%。同時我們認為，作為行業中具備團隊、資金、創新資源優勢的上市商業公司，下半年銷售可能領先行業築底回暖。

　　海外商業股投資策略

　　海外上市商業股以民營、網際網路及百貨、超市龍頭為主，其管理效率及團隊競爭力普遍較高，未來行業整合期勝出概率較大，競爭力強。我們從業態領先、創新先行、消費崛起三主線掘金海海外商業股，相關標的如下：

　　第一條主線：看好電商引領零售效率提升前景，推薦電商龍頭，如京東商城（規模效應驅動供應鏈能力快速提升，預計未來份額提升空間大）、阿里巴巴（大生態、雲計算、大數據、大金融多元盈利）、聚美優品（美粧龍頭，跨境電商業務超預期）。

　　第二條主線，看好網際網路創新及國企改革受益者，基本面提升空間較大，如國美電器（團隊競爭力提升/全渠道戰略）、聯華超市（永輝入股改善空間大）、銀泰商業（阿裏合作/管理團隊激勵充分，互聯創新實力強）。

　　第三條主線，進入15H2-16 年，財富效應有望帶動可選消費增長提速，關注亨得利（鐘錶消費崛起、高端表或迎稅收紅利）、時計寶。

　　重點公司分析

　　國美電器（00493.HK）：深耕供應鏈卓有成效，全渠道戰略值得期待

　　中國家電零售巨頭，網際網路轉型持續深化。國美電器是中國最大的家電零售企業之一，2014 年銷售額約1000 億元（上市+非上市合計，其中上市部分銷售收入604 億元），在全國擁有1688 家門店（上市+非上市合計，其中上市部分1132 家）。公司于2012 年推進全渠道零售轉型，並於2013 年底完成採購、物流、IT 雙線融合。公司創始人黃光裕夫婦合計持股59.67%為實際控制人。

　　深耕O2O 供應鏈卓有成效，各項利潤指標明顯改善。2014 全年同店增長4.8%（2013：+13.7%），其中二線市場同店增長達9.3%；線上業務高速增長，2014 年國美線上GMV 同比+84.4%達77 億元（其中自營約35 億元）。綜合毛利率同比+0.1pct 主要受益差異化商品佔比提升至33%（2013：30%），公司計劃至2017 年該比例提升至50%，期間費用率（銷售、管理及其他）同比下降0.3pct 至16.3%，凈利潤率同比提升0.5pct 至2.1%，明顯改善。戰略轉型深化：全渠道向“全零售”升級，目標至2017 年打造擁有億級消費者的生態圈。1）預期國美將在2015 年起搭建“全零售場景圖”，包括智慧化門店（2015 年改造50-100家）、加速拓展低線市場渠道網路（預計未來3 年新進入三四線城市100 個）、移動微店（預計2015 年將設立10 萬+微店開展粉絲行銷，門店移動化）、國美線上等。2）繼續夯實採購供應鏈，基於大數據優化採購模式，預計至2017 年差異化商品佔比將提升至50%；物流基於21 個區域物流中心和407 個城市轉配中心、195 萬平倉儲面積覆蓋全國2500+個區縣，推廣一日三達及送裝同步提升消費體驗。3）金融方面，2015 年3 月推出保理産品，並建立高效的徵信和風控體系。用戶+場景+平臺合力搭建國美生態圈。

　　經營展望：公司目標2015 同店增長3%以上，線上GMV 高增長有望持續，“全零售”戰略升級值得期待。管理層預期2015 年同店增長3%以上，二三線市場門店加速拓展，未來3 年年均新開80-100 家店；國美線上目標未來三年GMV 保持100%+CAGR，移動端用戶數量保持100%以上增速。國美線上/線下1.3 億消費者會員、1.2 萬家線下供應商、1 萬家線上商戶、10 萬員工及其粉絲社交圈是其打造“全零售”場景戰略核心優勢，“網際網路+”模式轉型效果值得期待。

　　風險因素：1）經濟下滑超預期；2）價格戰惡化致毛利率超預期下降。

　　盈利預測、估值與投資評級：國美電器聚焦家電零售主業，持續深耕供應鏈效果已現，“網際網路+”模式轉型前景值得期待。我們維持公司2015/16/17 年EPS 0.10/0.11/0.12 元人民幣的盈利預測，2015-17 年CAGR 11%。當前股價對應2015 年僅19X P/E，內地增量資金料將對股價形成持續催化。暫維持“增持”評級，關注公司“全零售”戰略推進進程。

　　銀泰商業（01833.HK）：民營商業龍頭，互聯創新領先

　　公司概覽：立足浙江，擴張全國的民營商業龍頭。截至2014 年末，公司在浙江、北京、安徽等7 省市擁有44 家門店，包括百貨29 家，購物中心15 家；門店建築面積超260 萬平米。2014 年總銷售額及凈利潤分別158.1/11.2 億元人民幣，同比+0.8/-29.7%，同店銷售額同比-3.3%。15Q1 總銷售額及同店銷售同比+5.5%/+1.3%。

　　實體零售轉型先驅。領先同業率先發展購物中心業態；優化供應鏈和對商品的管控能力，2007 年試水自有品牌just intime，2012 年實踐“買手模式”運營義大利品牌MANGANO；銀泰網2010 年上線（業內首批），銷售額位居實體零售線上商城前列；公司是首批以旗艦店方式入駐天貓的實體零售商，2011 年線下35 家門店以O2O 方式（線下展示、線上下單、線下提貨/配送等方式）參與天貓“雙11”；2014-15 年，門店全面引入支付寶、微信移動支付；2014 年11 月，銀泰網跨境電商上線。2014 年，公司線上業務（銀泰網、閨蜜圈、銀泰寶、迷你銀等）銷售額15.7 億元，同比+33.1%。

　　聯手阿里加速雙線融合。2014 年3 月，阿里巴巴集團以53.7 億港元對公司進行戰略性投資（以16.6 億港元現金認購9.9%股權，以37.1 億港元認購可轉換公司債），雙方成立合資公司JV，從商品、商圈和客戶數字化三個角度推進O2O 業務。2015 年5 月與阿里巴巴共同發佈喵街應用，為消費者提供線下門店的商品+餐飲服務資訊及優惠活動。公司預計2017 年OTO 銷售額將佔整體銷售額的20%，其中10%來自體內的銀泰網、線下商品上翻和跨境電商等。

　　籌劃資産管理計劃，變現物業價值助力轉型。截至2014 年末，公司自有面積約148 萬平米，佔比57%；以2 萬元/平米估算，公司NAV 約250 億元人民幣。公司積極籌劃搭建資産管理計劃，盤活持有物業價值。目前首個標的為北京大紅門店（建築面積3.5 萬平米），資産計劃年限20 年，預計以租金收入支付7.5%的融資成本，對損益表影響有限；預期公司將以變現資金加強O2O、跨境電商、“買手制”等方面的轉型，並積極把握兼併收購機會。風險因素：新店培育低於預期；OTO 推進進展緩慢。

　　盈利預測、估值及投資評級。維持2015-17 年 EPS 0.37/0.36/0.37 元人民幣的盈利預測，分別同比-23.7%/-2.7%/+3.4%。公司民營機制下激勵到位、轉型方向明確、執行力強，攜手阿裏強化資訊、技術與大數據能力，有望在行業整合中勝出，中長期看好公司發展前景，維持“買入”評級。

　　聯華超市（00980.HK）：上海超市龍頭，引入永輝長期提效可期

　　上海超市龍頭，引入永輝長期提效可期。公司是上海地區超市龍頭企業。截至2014 年12 月，公司擁有大型綜超、超市及便利店三種業態共計4291 家門店，分佈于全國18 個省市，其中上海地區門店2706 家，佔比63%。2014 年實現營業總收入315.1 億元，同比-3.9%。2014 年內新開大型綜超4 家、超市158 家（直營23 家，加盟135 家）、便利店113 家（直營32 家，加盟81 家）。

　　創新轉型深化，效率提升可期。2014 年公司以內生提效為主導，關閉虧損門店，集中推進門店改造工程，完成89 家門店改造，全年毛利率較2013 年提升0.2pct。在供應鏈建設上，公司整合各物流業務管理部門和相關公司職能，組建專業物流有限公司，有序推進物流整合項目，目前施工工程已接近尾聲，倉儲管理、運輸管理、物流控制系統已進入聯合測試階段。年內公司與國美電器戰略合作，在大型綜超中引入“店中店”模式經營家電等弱勢品類。未來公司料將在外延穩健擴張的同時，持續推進現有門店轉型，創新業態和經營模式。大型綜超業態試點轉型小區商業中心或者鄰里中心模式；超市業態重點建設生鮮品類；便利店業態按所處商圈屬性門店類型。我們認為，公司經營戰略思路明確，家電“店中店”模式引流+貢獻佣金收入可期。

　　凈利率水準遠低於同行，預計未來盈利提升空間大。2014 年宏觀經濟低迷，加之行業處於整合洗牌期。公司總門店數較2013 年減少239 家，受收入下滑及銷售費用上漲等因素的影響，公司盈利能力承壓。2014 年實現歸屬凈利潤0.3 億元，同比下滑41.4%，歸屬凈利潤連續三年下滑。2014 年銷售費用佔營業總收入19.4%，較A 股超市行業上市公司整體銷售費用率高3.4pcts，銷售費用佔比高企，公司業績承壓。2014 年公司歸屬凈利率0.1%，較2013 年下滑0.1pct，顯著低於A 股超市行業2%~3%平均凈利率，也顯著低於永輝水準（2014：2.3%），盈利提升空間大。

　　永輝超市受讓公司21%股份，協同效應助力盈利改善。永輝超市受讓公司21.2%股份，未來引入市場化機制料將提升中長期盈利水準。2015 年4 月永輝超市以每股3.92 港元/股價格受讓公司21.2%股本，交易總金額約7.4 億元人民幣。股權轉讓完成後永輝將成為公司第二大股東，預計將派駐核心管理層進駐公司。聯華超市（315 億收入）+永輝超市（370 億元收入）將在採購端快速形成比價、議價協同效應，建立價格競爭優勢，提升雙方毛利空間。未來永輝或進一步推動聯華市場化機制改革，後者盈利水準有望由當前的0.1%凈利率水準向行業平均水準靠攏，盈利彈性較大。

　　風險因素：電商快速分流，與永輝超市整合進展低於預期。

　　盈利預測及估值。Bloomberg 一致預期公司2015-17 年營業收入304.5/316.4/314.8 億元人民幣，分別同比+4.5%/+3.9%/-0.5%，EPS 0.06/0.09/0.17 元人民幣。長期看好永輝超市與聯華整合後的效率提升前景，建議積極關注。

　　阿里巴巴（BABA.N）：平臺電商帝國，生態盈利致勝

　　全球最大線上市場運營商。公司由馬雲團隊成立於1999 年，是中國電商締造者，搭建線上交易平臺，提供行銷、支付、數據、金融等服務電子商務生態圈。2015 財年零售平臺（淘寶、天貓）交易額2.4 萬億人民幣，國內市場佔有率達87%，交易規模全球第一，遠高於美國電商龍頭亞馬遜（7000 億人民幣）與Ebay（5000 億人民幣）之和；公司管理層持股約13%，合夥人制保障控制權。2015 財年營收762 億元人民幣同比+45.1%，總GMV 2.4萬億元同比+46%。

　　阿裏優勢：成熟平臺、海量數據、強勁現金流。阿裏年2.6 億活躍用戶，平臺交易額1.7萬億全球第一，並保持30%+高速增長。貿易、支付、服務的良性閉環形成了以行銷推廣及交易佣金為主的盈利模式，消費者粘性高、800 萬賣家全面服務，平臺先發優勢難以撼動。2014 年初提出“雲+端”戰略，本質為大數據應用，巨量可關聯數據將助力商家精準行銷和供應鏈優化，信用數據（交易、地址、餘額）控制風險做大供應鏈金融。公司輕資産運營，經營現金流入強勁，2015 財年末現金凈流入412 億元，良好現金流利於並購式擴張，公司並購邏輯清晰——獲取入口、提升體驗、拓展産品，其本質是完善生態圈拓寬護城河。

　　經營潛力：流量變現提升空間大，移動端快速增長。2015 財年流量變現比率僅2.4%，遠低於Ebay14.5%水準，預計流量變現能力提升將來自：一、天貓GMV 佔比逐漸提升（FY2015 佔35%），天貓商戶盈利能力和付費比率高於淘寶；二、移動端培育成熟及行銷産品豐富。FY15Q4 活躍用戶3.5 億同比+37%；其中預計移動端月活用戶達2.89 億，同比+77%，移動端活躍用戶增長驅動整體GMV 較快增長。預期PC+移動端變現率中長期提升帶動公司總營收未來三年CAGR30%。

　　風險提示：1.線上打假導致淘寶流量持續下滑；2.消費需求超預期下滑。

　　盈利預測、估值及投資評級。阿里巴巴FY2015 財年業績符合我們預期，移動端份額提升、雲計算收入高速增長是亮點。考慮推廣移動端、雲端投入帶來的增量費用，我們調整FY16-18 財年non-GAAP EPS 預測至 2.96/3.92/5.17 美元（原2016/17 財年預測為3.26/4.44 美元，2018 年為新增預測）。3 年CAGR 30%，維持“買入”評級，目標價103.6美元（對應35x PE）。

　　京東商城（JD.O）：自營電商龍頭，份額提升空間大

　　高速成長的自營B2C 龍頭。2004 年上線，2009-2013 年GMV CAGR 達156%；2014

　　年GMV 2602 億元，同比+107%。2015Q1 自營/平臺佔比58%/42%，2014 年市佔率20.2%穩居國內B2C 第二（第一名天貓59.2%）。

　　內生高速增長+並表騰訊電商帶動GMV 翻倍增長，規模效應/收入結構優化驅動毛利率持續提升。騰訊2014Q1 入股帶來QQ 網購+拍拍網超600 億元交易額及商戶資源，併為京東提供微信一級入口。內生高速增長及騰訊係流量助力2014/15Q1 GMV分別+107%/+99%。採購規模效應/平臺收入快速增長驅動毛利率由2011 年的5.5%持續上升至2015Q1 的12.2%。

　　用戶數、訂單量等核心運營數據高速增長；經營性現金流良好週轉；non-GAAP 口徑扭虧尚需時日。15Q1 活躍用戶數同比+90%達1.05 億；訂單總量達2.27 億，同比+76%；移動端訂單量同比+329%，佔比升至42%（14Q4：36%）。存貨週轉天數35.2 天同比2014Q1（33.1 天）基本持平，2015Q1 經營現金凈流入24.1 億元（14Q1：9.1 億元）同比+165%保持良好週轉。2014 年non-GAAP 凈利潤3.6 億元實現盈利；但在持續物流、行銷投入下，期間費用率上升導致15Q1 再度虧損2.1 億元（non-GAAP），物流持續大力投入，供應鏈金融高速增長，京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務上線，生態圈格局不斷完善。後臺物流持續投入：250 萬平米倉儲、3539 個配送站及自提點覆蓋1961 個縣區，“211 限時達”等極致服務帶來優異體驗。京東供應鏈金融業務快速增長，15Q1末融資餘額達20 億元（2014 年底：15 億元），我們預計全年融資規模在100 億元以上。2015Q1 公司先後上線京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務，擴充服務品類、提升消費粘性。京東以零售為核心，物流、金融、服務組成的生態圈格局初顯。充沛現金流支援下，公司未來或將加快O2O 並購繼續完善生態圈。

　　風險提示：物流建設效果不達預期；電商價格戰惡化。

　　盈利預測與估值。京東自營B2C 模式消費體驗領先、在中國消費者品牌意識增強及官方打擊假貨力度升級背景下未來有望保持較快增長。管理層預期2015Q2 收入同比增長52%~56%。我們預測2015-17 年收入1759/2533/3343 億元人民幣（CAGR44%），參考亞馬遜2002-2013 年P/S 1.7x~2.9x（收入CAGR 31%），考慮京東現階段較高成長性，我們以2015 年2.0x P/S 為估值參考，給予目標價42.0 美元。

　　聚美優品（JMEI.N）：跨境電商超預期，份額重回較快增長

　　線上美粧龍頭，2014 年凈交易額65.3 億人民幣，凈利潤3.4 億元。2010 年3 月成立，2014 年5 月紐交所上市。經營化粧品、服飾、奢侈品等品類線上零售業務，2014 年美粧B2C 領域市佔率約22%，2014 年度活躍用戶同比+27%至1330 萬，為中國第一大自營化粧品電商。民營機制靈活，管理層期權激勵充分。上線以來交易額保持增長，2012 年至今持續盈利，2014 年non-gaap 凈利率5.8%。

　　中國美粧：市場空間廣闊，渠道經歷大變革。2012-14 年美粧市場複合增速15.7%，高於過去三年社消約14.0%的水準，2014 年規模2536 億元，預計消費升級推動2015-18 年CAGR14.3%。歐美大牌佔近半份額，未來渠道變革將帶動上游品牌多元化發展，快時尚品牌份額有望增加。美粧渠道中商超佔比已由2008 年68%下降至2014 年的51%，扁平低價的電商渠道及一站式服務的專營店合計已由2008 年的15%提升至2014 年34%。渠道效率提升降低顧客接觸成本、加速産品迭代，利於快時尚品牌發展。預計未來如屈臣氏、聚美優品等專營店/垂直電商基於高粘性客群疊加強行銷能力，份額及盈利前景較好。

　　公司經營：2014 年GMV 同比+30.1%，14Q4 關閉美粧開放平臺致單季GMV-3.0%；2014 年9 月起跨境電商業務超預期，驅動美粧份額重回較快增長。2014 年活躍用戶數同比+26.7%至1330 萬，訂單量同比+18.3%；其中14Q4 活躍用戶數/訂單量分別+2.1%/-5.9%全面放緩。公司14Q4 關閉美粧開放平臺，並於2014 年9 月開展美粧跨境電商，越過中間環節與海外化粧品牌建立貨品直供合作。在跨境電商高速增長驅動下，2015Q1 收入同比增長45%~50%（環比+35%~+40%）。我們認為，聚美優品基於其流量/採購規模/與國際品牌良好關係發展跨境電商業務具備先發優勢，未來有望受益政策紅利及旺盛需求持續高速增長。我們預計2015 年公司GMV 重回20%+增長，美粧龍頭地位夯實。

　　風險提示：1.跨境電商業務成長速度低於預期；2.行業競爭加劇。

　　盈利預測與估值：考慮公司跨境美粧業務發展超預期，我們略上調2015/16/17 年Non-GAAP 每ADS 收益預測至0.64/0.88/1.18 美元（原為0.58/0.79/1.06 美元，2014A：0.50 美元），分別同比+16%/+35%/+35%。長期看好公司美粧電商領域絕對龍頭低位+海量高粘性客流+品牌塑造能力，當前2015 年P/E 40x 低於唯品會約50x~55x 水準，建議投資者積極關注！

　　（港股那點事 來自中信證券作者：周羽）