“二季度財政寬鬆預計將有效發力，但持續性有限。”

　　4月份工業增加值雖然弱企穩，但投資下滑令人擔憂，穩增長財政政策需加碼發力，貨幣政策需進一步寬鬆，才能遏制經濟的下行風險。我們看來，投資下滑的根源在於，房地産銷售的回暖還未來得及傳導至房地産投資，基建投資的增長無法對衝房地産投資的繼續下降，基建投資的發力主要受制于地方債和PPP融資的不力。

　　我們預計，隨著地方債置換的推行和穩增長項目的發力，基建投資的力度將有所回升，同時受貨幣寬鬆的影響，房地産投資的下滑將得到遏制，所以總體投資將在5月出現企穩勢頭。這與我們2014年四季度初進行的中期預測走勢如出一轍。經濟在經歷今年一季度的加速下滑後，在4月探底，在5月、6月開始企穩。第三季度由於財政發力的可持續性較差，經濟仍將陷於疲弱，需由貨幣政策接力。

　　我們預計，經濟在“穩增長”政策的推動下將在二季度尋底企穩。正如我們在2014年四季度時期判斷，經濟在一季度會加速下滑，二季度迎來企穩契機。4月實體經濟的疲弱超出預期，無論是供給需求的低迷還是通縮未見改善。在經濟觸底的趨勢下，政策驅動主動刺激需求，基建投資繼續維持20%以上的增速以托底經濟。同時，貨幣政策寬鬆的傳導機制逐步暢通，名義利率下行，緩解企業債務風險，並將進一步提升地産銷售，從而穩定地産投資增速。

　　財政政策在一季度受限于寒冷氣候、地方債置換方案不明朗等因素制約沒有發力，二季度財政寬鬆預計將有效發力，但持續性有限，一方面受限于2.3%的赤字率目標，總體空間有限；另一方面，地方債低利率發行遇冷，地方政府融資難度增大。短期內102號文將助力地方債供給落地。其中央行和國開行雖未直接介入，但對貸款部分定向承銷仍體現明確的行政化色彩，預計1萬億的置換規模中約有5000至6000億涉及貸款的置換，發行利率不超過4.5%，對於置換中信託、證券、保險等其他機構融資形成的債務，定向承銷方式也可能會輔助發行。另外，地方債納入部分貨幣政策工具及國庫現金抵押品框架，地方債流動性溢價將有所改善，同時商業銀行負債端成本有望改善，因此持有地方債的意願顯著增強，此外，央行資産負債表短期內可能迎來擴張的空間，進一步釋放流動性，預計財政政策在二季度將精準、有效發力。

　　貨幣政策是三大政策中最基礎性政策，將在全年剩餘時間內持續給力，降準降息仍是最倚重的寬鬆政策。央行已經明確介入地方債務置換進程。先前有央行注資國開行，後有5月12日媒體稱將地方債納入SLF、MLF、PSL的抵押品範圍，此舉一方面提升商業銀行持有地方債的意願，提高流動性以補償地方債的低利率，另一方面創造基礎貨幣，創造市場流動性。地産政策將進一步寬鬆，以托底房地産市場。

　　（作者係華泰證券首席經濟學家）