近期來看，國債期貨兩個品種大區間震蕩：週一5年期合約TF1506在降息的利好政策落地之後大幅高開後走低，近兩日底部企穩，微有反彈，整體仍未擺脫震蕩格局。後期來看，雖然經濟弱勢以及資金寬鬆的大背景未有變化，但市場仍在觀望下周江蘇地方債的發行結果，情緒略偏謹慎，短期內仍將延續震蕩整理。

　　經濟弱勢延續 寬鬆或將暫歇

　　本週起，統計局和央行接連公佈了4月份的經濟數據和信貸數據，整體來看，各項數據均不同程度的低於預期。具體來看，週三國家統計局公佈數據顯示，工業增加值方面，2015年1-4月份，規模以上工業增加值同比增長6.2%，該增速為近六年新低。固定資産投資方面，2015年1-4月份，全國固定資産投資同比名義增長12.0%，增速比1-3月份再度回落1.5個百分點，創逾14年新低；具體到地産方面，2015年1-4月份，全國房地産開發投資23669億元，同比名義增長6.0%，增速比1-3月份回落2.5個百分點，創2009年5月以來新低，其先行指標包括房屋新開工面積、房地産開發企業到位資金等增速也維持下行通道。消費方面，2015年1-4月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.4%，創近15年新低，其中，限額以上單位消費品零售額增長7.5%。同日央行也公佈了信貸等數據。數據顯示，2015年4月份社會融資規模增量為1.05萬億元，同比少增4488億元，社融增速下降至12.2%，創歷史新低，其中當月人民幣貸款增加7079億元，同比多增1855億元。M2同比增長跳水至10.1%，增速分別比上月末和去年同期低1.5個和3.1個百分點。

　　總體來看，工業增加值和投資增速再度走低，顯示內需疲弱，雖然地産銷售數據緣于“3·30”房産新政有所回暖，但能否傳導到投資上仍需觀察，消費增速受制于強股市的吸金效應也延續走低，疊加社融增長乏力，資金到位率偏低，整體來看，經濟下行的勢頭還在延續。但另一方面，央行在上週末降息25基點之後，短期內再度出手寬鬆的可能性較低，本輪經濟數據的弱勢表現對於行情的提振作用或相對有限。

　　資金面延續寬鬆 資金利率走低

　　近期資金面延續寬鬆，資金利率不斷走低，銀行間7天期質押式回購利率已經跌破了2%的整數大關。究其原因，主要在於4月末央行的降準幅度大幅超出市場預期，對市場注入了較多的流動性支援，隨後雖然央行暫停了公開市場的逆回購操作，但其規模有限，並未對資金面形成影響，而且央行並未重啟正回購，也顯示目前的資金利率處於央行的合意水準之內，並未明顯低於其預期。另外一點重要的原因在於打新基金的盛行，極大程度上緩解了新股IPO時期對於資金面的衝擊，而且在非新股發行期間，打新基金還可以作為市場上的資金融出方為市場提供資金支援，整體非常有效地熨平了資金利率的波動。

　　雖然資金面延續寬鬆從理論上講利好債市，但實際上從本輪行情的運作軌跡看，短端國債的收益率水準受到資金面寬鬆的影響逐步走低，而在向長端傳導的過程中出現了一定的不順暢，使得長端的收益率下行並不明顯。因此，後期資金面雖然將維持寬鬆，但對於國債期貨的行情來講，利好程度或將不大。

　　地方債置換利好 但行情難反彈

　　5月12日，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合發文，要求在1萬億元置換的地方債中有較高的比例採取定向發行，包括向持有貸款的銀行和持有地方政府債務的信託、證券和保險發行，剩餘不定向發行部分仍採用原來的市場化發行方式，同時將地方債納入抵押品框架。我們認為，這次的聯合發文無疑是對債市的一個政策性利好，它解決了一直困擾債市的兩方面問題：第一，定向發行基本上解決了地方債的供給問題。我們預計，1萬億元中大概率上將有超過6000億元的地方債將通過定向發行，留給市場的供給將縮減到4000億元的規模，對市場的衝擊大幅弱化；第二，將地方債納入抵押品框架解決了地方債的流動性問題。納入質押品框架之後，地方債可作為質押品對接中央或地方國庫現金、MLF、PSL等，同時還可以作為質押券在交易所開展回購交易，極大地增加了資金的利用效率。但另一方面來看，我們並不認為行情就會因此大幅反彈，關鍵原因在於它僅僅是一個發文，具體地方債的收益率水準仍未確定，如果地方債收益率水準偏高，相對於國債有吸引力的話，更多的資金將會去追逐地方債，從而對國債形成一定的擠出效應，反而將使得行情走低。

　　整體來看，雖然經濟延續弱勢以及資金面延續寬鬆的大背景均對債市構成不同程度的利好，但源於地方債收益率水準的不確定性，疊加期貨市場上的多頭情緒仍偏謹慎，行情短期內仍將延續震蕩整理。從技術圖形來看，雖然近期TF1506價格站上5日均線，且5日均線已經拐頭向上，但行情上方仍將受到20日和60日均線的壓制。從操作上，建議短線觀望，等待下周江蘇地方債的發行情況。TF1506合約重要支撐位在97.300元，上方阻力位在98.100元。