記者從多方渠道了解到，推遲多日的地方政府債券置換存量債務近期將啟動。受訪專家表示，如果可以借鑒特別國債發行方式，央行定向提供流動性，將有效減少大規模地方債發行對於市場流動性和利率影響。

　　如何分配

　　據消息人士透露，第一批1萬億元地方政府債券置換存量債務，置換範圍是經審計確認並已上報、截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中2015年到期需償還部分。此外，此批地方政府債務發行後，財政部年內還可能下達部分新增或置換債券額度。

　　江蘇債務額度為810億元，據了解，該額度採用“二八分”，分別為162億元專項債券和648億元一般債券。一般債券和專項債券區別在於，前者針對沒有收益的公益性項目，最終由一般公共預算收入還本付息，後者針對有一定收益的公益性項目，最終由項目對應的政府性基金或專項收入還本付息。

　　對於債券置換資金，江蘇財政廳有關人士對記者表示，置換債券資金必須用於償還經審計確認、截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中今年到期的債務本金，不得用於償還應有企事業單位等自身收益償還的債務，不得用於付息，不得用於經常性支出和上新項目、鋪新攤子。置換債務由各省自發自還。

　　該人士對記者表示，發行政府債券置換存量債務，只是債務形式發生變化，不增加債務餘額。按照“誰使用、誰歸還”的原則，市縣政府負責所使用政府債務的還本付息和支付發行費用，並出具還本付息承諾書。對未按時上繳政府債券本息、發行費和罰息等資金的地區，省財政在年度財政結算時如數扣繳。

　　利率定價成關鍵

　　據統計，多數省份債券發行期限3年、5年、7年、10年期比例為2:3:3:2，少數採用1:3:3:3，整體5年和7年期佔比最高。

　　江蘇省原定於4月23日在北京的公開招標並未如期舉行。業內普遍認為其原因是地方政府與銀行對利率定價可能存在分歧。

　　中央財經大學財經研究院院長王壅君對記者表示，如今城投債的利率都有8%。地方置換債券的發行，只有對投資者有吸引力，才能賣出去。投資者會考慮收益、風險和流動性。

　　上述江蘇財政廳人士告訴記者，“為應對實體經濟下行，央行降息降準，給實體經濟增加信貸額度。政府債券置換無疑會佔用一部分的信貸資金。銀行也會在權衡其收益。”

　　光大證券首席經濟學家徐高認為，在目前偏小的地方政府債券發行規模下，存量地方債務雖名義為風險資産，但事實上享受著地方政府隱性擔保。新發的地方政府債券利率水準低於存量地方債務，兩相比較，地方政府債券有利率上的劣勢，而無風險上的優勢，發行遇冷在所難免。

　　而在社科院金融所曾剛看來，地方債券置換將銀行流動性低的貸款變為流動性相對高的債券，降低了資産端的風險。儘管整體資産端收益下降，對銀行仍是正面影響。

　　“今年，江蘇的置換債券利率希望與前5個工作日相同待償期的國債收益率基本持平，適當上浮。”上述負責人對記者表示。去年，江蘇省作為自發自還試點地區之一，發行了174億元地方政府債券，最終債券發行利率與招標前5個工作日相同待償期的國債收益率基本持平。

　　據姜超估計，考慮到地方債收益率=國債收益率+信用溢價+流動性溢價+資本消耗補償。地方債的收益率相對於同期限國債的價差的合理區間在60至70BP，若考慮非市場因素，溢價或有降低。

　　 專家建議定向發行

　　大規模地方債券進入市場，增大了供給量，將會提升利率債收益率。為了避免對市場流動性和利率衝擊，受訪專家認為定向債券置換是解決的辦法。

　　興業證券首席經濟學家魯政委對記者表示，政府置換債券超市場預期的大量增長。央行提供流動性，降低中長端利率水準，對於這次政府地方債務置換有積極作用。但考慮到銀行存款成本仍然偏高，地方政府債券發行的低利率不能滿足銀行需求。若是以將政府存款與地方政府債務購買相掛鉤，將會是債券市場扭曲，形成地方政府對金融的干預，不利於地方債券定價，不利於清楚反映各省市真實的債券品質。

　　魯政委認為，要借鑒特別國債發行方式，由央行定向提供流動性來完成地方政府債券置換存量債務。

　　“地方政府債務置換最佳選擇是財政部發行特種國債，置換銀行資産負債表上的地方政府債務。對於銀行來説，雖然國債替代貸款會導致資産收益率下降，但是資産風險降低，流動性改善，經風險調整後的收益可能還會上升。為了保留擴張基礎貨幣、降低長端利率和擴張信用的三個效果，央行可以在市場上間接購買特種國債。”社科院殷劍峰表示。

　　姜超認為，通過政策性銀行購買地方債早有先例。2014年國開行的4000億住宅金融債由央行實施PSL來對接，成功化解了供給衝擊。2007年財政部1.55萬億特別國債，也通過農發行定向認購消化了1.35萬億，僅2000億向市場發行。2015年4月降準包括對農發行額外降準2個百分點，而央行和財政部相繼注資三大行，政策性銀行認購地方政府債並非“空想”。

　　民生證券研究院執行院長管清友則認為，地方置換債券的購買將會出現銀行購買為主，央行通過PSL或再貸款給銀行來購買為輔。⊙記者 張玉 ○編輯 劍鳴