【導讀】監管升級，多家銀行停止傘形信託配資。《央廣財經評論》本期觀點:管住場外增量資金，控制市場風險。

　　央廣網財經北京4月23日消息 據經濟之聲《央廣財經評論》報道，繼今年2月叫停券商傘形信託後，上周，證監會對證券公司開展融資融券業務提出了7項要求，傘形信託配資的命運發生了改變。傘形信託叫停後第一個交易日，上證創出萬億交易天量。然而，形勢很快發生了變化。多家信託公司證實，作為傘形信託最為重要的優先級資金的銀行資金，本週也受到不同程度的收緊。

　　經濟之聲特約評論員、中國宏觀對衝研究院院長付鵬就“傘形信託”話題作出分析。

　　經濟之聲:據了解，已經有兩家股份制銀行叫停了傘形信託配資業務，其中一家還是此前的“配資大戶”。業內人士表示，銀行暫停配資將導致依賴其作為優先級資金的所有傘形信託無法設立，而銀行資金則為目前傘形信託最大的優先級資金。作為傘形信託優先資金的提供方，銀行方面的動作向來頗受市場關注。您如何解讀這一動作?

　　付鵬:我們看到，股市上漲過程中，由於財富效應，很多投資人將杠桿率不斷的架高去分享牛市盛宴，所以傘形信託出來，並且銀行存款不斷通過傘形信託搬家，逐步轉移到股票市場上去。現階段來講，作為最主要的杠桿方，實際上就是左端的銀行的資金只要受到監管，限制它流入的話，理論上來講，會影響到市場上新增量的資金和杠桿率不斷的抬升。當然這個對防範風險會有一定的好處，但是現在這個階段是不是會起到限制的反面作用，就是由於這個限制杠桿的作用，一旦市場現在往下調，個股調20%左右，那麼基本上原來很多高杠桿的資金就面臨一個爆倉的風險，第二會引發一個連鎖性的拋售，這種事件可能是高杠桿之後面臨的一個挑戰。

　　經濟之聲:英大證券首席經濟學家李大霄算了一筆賬:傘形信託儘管規模不大只有5000億，但融資融券和傘形信託配資加起來的杠桿資金規模超過2萬億，已經佔A股有效流通市值的10%左右。李大霄認為，這一次“管理層釋放出與過去不一樣信號，降杠桿的意圖明顯，叫停傘形信託和場外配資就是要管住場外增量資金，因為這些資金對接的是銀行，理論上可以提供無限多的資金，把大盤往上推。”您是否贊同?

　　付鵬:這個是贊同的，因為實際上可能潛在的規模比我們想像中還要大。比如像北京、上海一些所謂的配資公司，其實也是通過傘形信託把銀行的資金拿出來，然後通過主賬戶和子賬戶的模式配資給很多投資人。所以1千億的規模，恐怕不止1千億這個數字，實際具體情況我不清楚，但我估計不小于這個數字，並且我們看到這只是股票市場的配資，還有相關的例如期指市場上的這種指數配資。如果夾帶起來這個規模還是比較大的，它有積極的作用，但是我們更擔心的是它的負面效應，一旦負面效應出現的話，導致的市場波動還是非常劇烈的。

　　經濟之聲:而且李大霄特別提到，“管理層態度很堅決，增加融券的規模，註冊制大量放行IPO，滬港通之後再推深港通，還有新三板，不斷增加供給，風險正在累積，這些變化需要引起投資者的重視。”這當中的風險到底有多大?

　　付鵬:市場不可能永遠只上漲沒有下跌，問題在於跌多少。像2007年、2008年，很多股民雖然説股市一直在下跌，但由於沒有過高的杠桿率，那麼股票拿著就拿著了，總有一天會回來，股民是這樣想的。實際到現在為止，如果説當時很多的持倉人確實解套了，但如果現在杠桿率加的很高的話，就會面臨一個問題，你可能跌幅會達到20%，或者穿倉的時候，傘形信託會根據風控條件就已經將你砍掉了。砍掉的過程中，股民損失的就是自有資金了。但是對於市場，這樣一個被動性砍倉一旦大範圍出現，就會導致所有的市場呈現出一個比較大的集中性的外盤，出現所謂的系統性風險，也就是高杠桿之後系統性的風險，它會在一瞬間出現。實際上監管層對市場的警示、加強監管方面，對杠桿率的問題上，一直不是特別清晰，根本的原因就是在防範這樣一種潛在風險。但現在投資人都比較麻木了，因為在賺錢效應下，比如像李大霄一直勸大家別買股票，理論上是好事，但是不會有多少人買他的賬，更多人會覺得你是在阻礙我發財，但是這裡面潛在的風險確實很大，還是需要警惕。

　　經濟之聲:有觀點認為，主動收縮戰線或許是目前信託公司的明智選擇，這也是研判市場之後做出的反應，畢竟投資者在2000點和4000點進入股市的風險是迥異的。這是不是意味著隨著指數不斷走高，下調傘形信託配資杠桿是必然之勢?

　　付鵬:理論上是這樣，但這就跟當年華爾街在不斷加杠桿的過程中，你去跟它講要注意風控，注意降低杠桿率一樣，實際上是沒有用的。因為從金融角度講，一切追求盈利最大化。如果沒有政策監管層的強制要求，那麼大家都認為自己的風控線是可以的，就像當年的雷曼一樣，誰也沒有想到它的風控線會出問題。從業者來講，在這個行業裏，只有做的足夠大，才能夠獲得足夠多的利潤。所以這種華爾街式的貪婪在中國都是存在的，如果監管層不去控制的話，指望市場主動去控制那幾乎是不可能的。

　　經濟之聲:換句話來説，資本市場就是一個擊鼓傳花的遊戲，這個花最後落到了誰的手裏，誰接到了最後一棒，之前這些人都是安全的，大家覺得自己都不是傻子。我不可能繼續接最後一棒，我可以跑，但是豈不知這個最後一棒，很有可能在無聲無息當中悄然來臨這個泡沫的破裂，總是我們不能夠及時發現的。傘形信託就是在一個主信託證券賬號下，通過分組交易系統設置若干獨立子信託單元，每個子信託單元獨立運作、管理，形狀上類似于“傘”形。最後再來給我們通俗的解釋一下什麼是傘形信託?

　　付鵬:傘形信託就是頂層架構通過分層次的組合，有點類似分層基金，大家承擔的風險不同，投資也是不同的。在這種情況下，實際上形成這種資金的來源頂部形成了優先劣後，由於資金要進入到信託賬戶進行統一管理，但是分配給不同的投資人，因此這個過程中就採用信託子賬戶的概念。子賬戶就相當於一個主賬戶下可以挂N多個子賬戶，這樣的話形狀看起來像一個傘，所以大家叫做傘形信託。

　　經濟之聲:那麼哪些投資者適合在投資的過程當中使用這個傘形信託?

　　付鵬:它實際是一種加杠桿的過程，理論上來講是比較成熟的投資人。

　　經濟之聲:人的這種弱性。所以在這我們反覆強調一個風險的問題，確實這個市場不斷在創新高，不斷上漲，但是越是這個時候我們還是越要緊繃風險意識這根弦，千萬別覺得自己不是這個市場當中最傻的，這個最後一棒，不會被自己接到，很有可能接到最後一棒的就是你。