◎金淳筠、江勳

　　4月的第一週對全球金融市場來説，是重要的一週，它確認了2015年大類資産市場的風險偏好中期級別的抬升。而且，我們恰如其分地見到全球儲備國央行在美元中期見頂中扮演的買單者角色。

　　美聯儲和美國經濟的迷惑性

　　4月3日，美國公佈3月份非農就業數據：新增就業人數12.6萬，僅為預期一半。

　　2012年以來，美國經濟新的庫存週期具有相當的迷惑性，其核心就在於低增長、低通脹環境下就業的持續穩健改觀。實際上，美聯儲也未能對此給出明確解釋。

　　很大程度上，奧巴馬執政期間發生的以能源工業為代表的“再工業化”，可能已改寫了美國菲利普斯曲線（通脹-就業機制）。而從更基礎的條件講，美國再工業化發生在美元升值及全球進入“大型滯縮”區間，這意味著美國的製造業在進口通縮。

　　譬如説，日元和歐元相繼大幅貶值，讓美國能源産業在大型成套設備進口上佔了便宜；對美國經濟來説，之前與就業掛鉤的通脹是通過消費拉動的，而新業態中則是通過投資拉動。但由於美國工業長期空心化，導致大量固投只能通過進口滿足，於是我們就看到在統計數據上，美國企業的資本支出水準一直不盡如人意。這是人們懷疑美國經濟到底是否復蘇的核心證據。

　　另外，從能源開始，由於成本大幅降低，美國企業利潤顯著提升，但收入並未顯著增長，在這種條件下，美國企業傾向於雇傭更多非正式員工，而年輕人並不容易接受無保障的工作，因此在美國就業增長中，55歲以上貢獻最多。另一重要因素是，奧巴馬的社保制度要求一家公司如有50人以上全職員工，須負責醫保，這造成了逆向淘汰。

　　這樣，美國就形成了資本支出萎靡、就業持續改善、低通脹持續並存的局面。

　　2014年，美國能源産業資本支出加速且帶動了設備投資，説明投資的倍數效應開始生效。而且，這一週期與美國建築投資的二次反彈相疊加，從而構成了危機後美國經濟第二次“局部過熱”。這也是危機後第二個庫存週期的被動去庫存階段。

　　但是，本次去庫存的力度，要遠遠遜於上一段（2010年）。其原因是，美國住宅消費增速似乎中期見頂。2014年的私人投資反彈是與住宅投資相背離的。因此，美國的新型工業在需求端的正反饋並沒有構建起來。原油崩盤對美國非常規能源業形成突然的嚴重打擊，及非美區域尤其新興市場的持續衰退，則是同一個邏輯的外部表現。

　　因此，美國非農就業在一片光明中突然下滑並非偶然，不僅可以理解，而且完全符合邏輯。

　　我們認為，美國非農就業水準將出現趨勢性下移。以經合組織年度計算口徑，目前美國經濟實際産出水準仍然低於潛在産出水準3%，在長波衰退背景下，恐怕很難在近幾年看到這一缺口轉正。

　　這進一步説明美國經濟結構已發生緩慢而深刻的變遷。但這一就業增長勢頭，顯然已受到工業需求端的顯著壓制。

　　同時我們也需要擔憂兩個問題：

　　其一，美聯儲重建貨幣政策規則的道路仍舊漫長，耶倫最優控制理論會延續下去，由於相機抉擇的權重偏大，這對全球貨幣政策協同性的構建是一個持續挑戰。

　　其二，美聯儲貨幣政策面臨兩種可能：假如美國以非常規能源帶動的新製造業不能迅速搶佔需求市場，那麼聯儲將不得不重新面對失業率惡化的風險，從而進一步軟化立場，甚至不排除在加息之後再降息，那麼全球通脹水準將有中期反彈；假如美國成功解決出口市場問題，那麼很可能在某一個時刻對原油價格乃至全球通脹水準再次構成重大打擊。我們甚至猜測，這是否會是全球經濟二次探底的一個因子？

　　換句話説，美國經濟的中期見頂，可能會導致未來1~2年全球通脹出現一次劇烈的波動。

　　全球儲備國央行為美元中期見頂買單

　　再看一下4月首周公佈的另外一個重要數據：IMF公佈了去年四季度全球央行的外匯儲備數據，去年四季度美元在全球貨幣儲備的佔比增至62.9%，歐元在全球貨幣儲備的佔比萎縮至22.2%，這意味著全球央行正在增持美元，減持歐元。而上次IMF公佈的數據顯示，去年三季度，歐元在各國外匯儲備幣種中的比重減少1.5%至22.6%，下滑幅度為2004年以來最大。與此同時，美元比重增加1.6%，增幅為十多年來最大。

　　為什麼各國央行在進行這樣的操作，南韓央行的回答是，“提高美元佔外儲比重是因預期美國經濟復蘇。”

　　對此，我們曾在報告中提到，全球儲備國央行中集體無意識存在著一種“儲備分銷模式”——央行們作為一個整體，在儲備美元的時候實際上在自發地做空美元。而由於美元與其他貨幣，尤其是歐元的增發量嚴重不同步，按照央行的權重規則操作，歐元就存在長時間較嚴重的高估。

　　由此，我們當時推論：“從邏輯上推算，中國央行的倉位調整在去年三季度之前進展甚微，但其他較小國家的央行可能行動較為迅速，甚至有的已停止儲備歐元。美元‘分銷商們’行為模式的變化，毫無疑問是美元報復性上漲的重要動因。中國央行很可能正在調整倉位，這一過程可能將持續到一季度末。因為按照央行一般的權重法則，將在歐元低位的時候小幅補倉，而在歐元反彈的時候在較高位大幅減倉。”

　　換句話説，歐元什麼時候反彈，中國央行什麼時候完成調倉，調倉完畢後，美元應會進入新一輪上漲期。

　　那麼，邏輯就比較簡單了：發生的這一切似乎水到渠成。我們可以很有把握地説，美元指數在94位置盤整長達一個月之後暴漲到100的過程，很可能是儲備國央行調倉買上去的。而歐元在此區間曾被寄望于利空出盡後的階段性反彈，卻遭到無情拋壓。

　　我們也許可以説，作為“美元分銷商”的央行們，是美元中期見頂最重要的買單者之一。

　　如同我們之前報告所述，由於巨型分銷商們的參與，外匯市場的遊戲規則已發生深刻變化，央行們的規則可能淪為市場的博弈攻擊對象。全球央行官方儲備的調整，不單純是因為美國經濟週期復蘇，更主要是因為歐洲央行QE政策（歐元放棄與美元平起平坐的歷史機遇）；而歐央行QE政策公佈之後，引起了一系列“超出預期”的影響，也間接影響了美國的經濟復蘇。

　　上述影響主要體現在：QE政策公佈使得歐元區衛星國忙不迭地降低利率，以抵消掉歐元負利率的外溢效應，在此期間因油價大幅下跌，也使主要資源國家出於通脹目標考慮和匯率優勢考慮追隨降息，由於美聯儲2015年有望加息，美元因為各國的低利率和QE政策大幅上漲，對製造業産生負面影響。而中國在一季度以來經濟下行壓力加大，對於全球資源型國家造成了更多的憂慮，使得上述過程進一步加速。

　　需要重點強調的是：歐元區的QE政策加大了外匯市場波動，促使全球貨幣體系更為動蕩，使得各國在進行貨幣政策、匯率政策、資本項目政策制定時，缺乏穩定的“錨”，這將會引發貨幣政策失效、匯率大幅波動以及難以吸引中長期資本的問題。

　　貨幣政策失效和匯率大幅波動的現象，在此前兩期的全球央行監測報告中都有所提及，有關中長期資本，從近期“亞投行”的設立可以窺見一個新的管理中長期資本投資框架的雛形。但目前看僅是“雛形”，因為在這個問題上，中美目前暫時還沒有達成一致。如果沒有美國的支援，恐將難以構成一個健全的資本投資體系，因為全球資本投資體系不僅需要初始資金，更需要軍事實力和區域整合能力，而這些很難少得了美國。

　　美聯儲可能低估了全球經濟低迷、美元升值對於美國經濟的影響。美國經濟並沒有獨善其身，美聯儲的加息需要全球經濟的配合，更準確地説需要中國的配合。

　　單純就美國最新公佈的就業數據來説，這增加了聯儲今年9月份甚至12月份加息的概率。我們相信，如果接下來的就業數據依然低迷的話，那麼美聯儲的貨幣政策模型中將不得不引入更多的全球變數，以及對美元更加關注。

　　全球央行對外匯儲備的重新配置（主要體現在歐元換成美元），這種行為加大了外匯市場波動。當歐元波動率上升速度逼近金融危機時，這種急速的貶值已構成了負向的反饋，考慮到美國經濟見頂和歐洲經濟逐漸轉暖，以季度為週期衡量，央行外匯儲備的重新配置將暫時告一段落。

　　中國央行超預期的動作

　　中國央行近期“大動作”不斷：存款保險制度終於出臺（意味著利率市場化將更進一步）、資産證券化進行註冊制，以及在一季度的例會上強調繼續實施穩健的貨幣政策。可以説，前兩項政策的出臺是遠快於市場預期的。

　　從全球大背景的角度再看中國央行採取“超出預期”的政策似乎更容易理解，接著上篇全球央行監測的思路展開，中國央行頒布了超出預期的金融改革政策兼顧了外部風險。

　　我們用橫向對比會將這個問題闡述得更加清晰：中美歐央行都面臨著降杠桿的任務，美聯儲通過QE政策順利地降杠桿（美國沒有外部性問題），歐洲央行在歐盟進行債務梳理之後，現正通過QE來降杠桿（歐洲向美國妥協、獲得安全的外部環境），中國央行處在債務清理、防範金融風險、支援經濟增長的階段……

　　從橫向對比能夠發現，通過QE進行去杠桿需要穩定的外部環境，而當前中國的現狀是這個外部環境尚不穩定。

　　正因為如此，近期央行所採取的一系列政策如降低二手房首付、出臺存款保險制度、放水資産證券化，目的在於穩定當期經濟，降低債務風險以及金融系統性風險，這個判斷也和上周召開的一季度央行例會透露出來的內容比較一致。

　　與去年四季度利率會議相比，本次利率會議刪除了對於經濟“金融運作總體平穩，經濟結構調整出現積極變化”的描述，顯示中國央行對短期經濟（尤其是一季度經濟持續下行）的關注，增加了對於“地緣政治博弈”這個風險的提示，顯示中國央行認為外部風險有所增加。

　　在貨幣政策目標上，中國央行新增加了“提高直接融資比重，降低社會融資成本”的目標，顯示中國央行希望通過非傳統的信貸工具增加融資量，並直接提出降低社會融資成本，托底經濟的意圖很明顯。在貨幣政策工具上，我們仍然預測，中國央行採取定向降準、降低逆回購利率以及全面降低存款準備金的概率將高於降息。

　　（作者金淳筠係獨立金融智庫MFI研究員、江勳為MFI首席經濟學家）