廣發期貨發展研究中心--陳振宇

　　一、我國金融衍生品市場的現狀與不足

　　我國自上世紀90年代建立股票市場開始，經過20多年的發展，已經具備創設金融衍生品市場的基礎環境。但目前來看，金融衍生品市場發展相對緩慢，這不僅制約了資本市場的發展，同時也喪失了服務實體經濟的功能。在經歷“327國債”及權證炒作等事件後，人們對金融衍生品的認識産生偏差，對風險認識嚴重不足是目前制約衍生品市場發展的主要原因。直到2010年4月，中金所推出滬深300股指期貨，我國才真正在金融衍生品發展道路上邁出里程碑式的一步。滬深300股指期貨經過近5年的發展，持倉量和成交量都有巨大的增長，初步滿足了投資者對於避險工具的需求。

　　然而，對比國外的成熟市場，目前我國金融衍生品市場存在品種單一，不能滿足市場投資者多樣化風險管理需求的問題。截止至今年3月初，滬深兩市上市公司數量已達2658家，總市值約45萬億元，龐大的股票市場急需多元化的風險對衝工具為其發展保駕護航。雖然目前除了滬深300股指期貨外，上交所在今年推出了上證50ETF期權，但對於中小投資者來説，仍然缺少適合的風險對衝工具。因此，儘快豐富其他金融衍生産品，對完善A股避險機制，促進資本市場健康發展有極其重要的作用。

　　二、擴容股票指數類衍生品的必要性

　　上證50指數與中證500指數作為市場上較為成熟的指數，目前已經成為投資者對於市場行情判斷的重要指標。作為優質藍籌股代表的集合，上證50指數涵蓋了上海證券市場中流動性較好，市場深度較大的50隻股票，很好的反映了大盤藍籌股的走勢變化。目前該指數唯一的衍生品，前不久推出的上證50ETF期權，其市場容量遠未能滿足當前市場需求。未來上證50指數期貨若成功上市，則該指數有望成為我國資本市場上首只同時擁有期權與期貨兩大衍生品種的指數標的。

　　相對於上證50指數，中證500指數則是反映了小盤股的走勢變化，能較好反映除滬深300及流通市值排名靠前的股票組合收益情況。從歷史收益來看，中證500指數07年漲跌幅186.6%，08年漲跌幅-60.8%，均優於同期上證綜指96.6%和-65.3%。但同時，其收益率年化波動亦是上證50、滬深300和上證綜指中最大的。目前由於沒有很好的避險機制對中小股票進行對衝，投資者只能以拋售股票及融券的方式及時套現，從而加大了市場波動。在近期資金面偏緊的形勢下，市場風格轉換之快，另許多投資者措手不及，大盤藍籌股與中小盤股之間的行情輪動仍需相對應的衍生工具對衝短期波動風險。

　　從國外成熟市場經驗來看，若某一指數推出股指期貨，其成份股成交量都會較前期有所提高，流動性得到增強，增加股指期貨品種能有效活躍市場成交，使市場定價更加合理。目前上證50靜態估值為10.7倍PE，中證500為40.1倍PE，整體估值在歷史水準之下，新品種上市後，短期內對市場造成利空作用有限。加上A股對境外投資者的吸引力較高，必將使股市定價更加合理，促進資本市場的長期健康發展。

　　三、推出上證50與中證500指數期貨的意義

　　1、優化資産配置、豐富投資策略

　　上證50與中證500指數期貨除了在風險管理上對資本市場起正面作用，在投資管理上，同樣起到優化資産配置，豐富多種投資策略作用。目前市場上較為流行的alpha策略主要思路是構建一個若干只股票的投資組合，利用指數期貨對衝其系統性風險，獲得優於市場的相對收益。但是，由於目前只有滬深300指數期貨，若構建組合中存在滬深300樣本外股票時，利用其進行對衝時可能會産生跟蹤誤差，不能完全對衝其系統性風險。

　　隨著上證50與中證500指數期貨的推出，投資者可以利用中證500股指期貨對衝其中小股票組合的系統性風險，減少其跟蹤誤差。當市場出現“二八”行情時，投資者可以直接利用上證50與中證500指數期貨進行交易，獲取價差收益，比起交易一籃子股票可以有效地降低交易成本和市場衝擊，指數期貨T+0的操作能使交易更加靈活。

　　2、吸引境外投資者參與跨境交易

　　從境外投資者角度看，滬港通的推出，內地與香港資本市場正式從官方渠道建立聯繫，境外投資者可以利用香港證券帳戶購買A股股票。但與香港非常成熟的衍生品市場不同，A股缺少有效的風險管理工具及成熟的衍生品市場。目前，香港在指數期貨品種上有恒生指數期貨，H股指數期貨及其小型指數期貨，而成交量較大的股票亦有其相應的期貨進行交易，使不同投資偏好的投資者有足夠多的工具進行風險管理，從而降低A股吸引力。增加指數期貨品種能使兩地市場衍生品匹配程度提高，為跨境投資者增加風險對衝及套利機會。

　　3、有助於經濟及期貨業發展

　　由於衍生品屬於風險管理工具，大力發展金融衍生品有助於增強宏觀經濟的風險承受力，使市場更具有彈性。從國外成熟市場的發展經驗來看，在經濟增速放緩時，市場對於多元化的避險工具需求強烈，特別是在經濟下行壓力較大，短期風險加劇時，投資者對於其持有頭寸的保護需求更加強烈。

　　相比于證券行業，我國期貨業目前發展仍較為緩慢，數據顯示，2014年中國151家期貨公司實現利潤41.43億元，同比增長16.55%，收入188.1億元，同比僅增長1.58%，而期貨行業利潤總額不及一家券商利潤總額，顯示出我國期貨市場發展仍相對落後，金融期貨品種的稀缺制約著期貨公司的發展。單從利潤來源來看，手續費收入下降17.98%，而投資諮詢和資産管理業務收入分別增長102.36%及490.07%，在傳統經紀業務收入下降的大趨勢下，期貨公司開始主動轉型，通過其他業務收入實現總體利潤的增長。推出新品種金融期貨合約能有效改善目前期貨公司發展緩慢的局面，改善經紀業務收入，使資管産品有更多的投資渠道，有利於資産管理規模的擴大，同時使期貨公司盈利得以提升。