王淥/製圖

　　在談到當前創業板的高估值時，幾乎所有的分析都會指出，雖然估值高企，但是創業板的利潤增速卻遠高於主機板。

　　但是，這種分析忽視了一個根本的問題：到底是高利潤增速導致了高估值，還是高估值導致了高利潤增速？

　　在上世紀60年代，時任愛霍德·佈雷徹爾德公司證券分析師的喬治·索羅斯，就撰文指出了當時的一個巨大金融泡沫：大型聯合企業泡沫。

　　在這個泡沫裏，由於大型聯合企業的估值較高，他們就可以以低估值收購同行業的企業，這種收購也就導致大型聯合企業的利潤以超出常規的速度增長。

　　在這種情況下，投資者在沒有仔細分析這種利潤的真實來源時，將這種增長誤認為來自於大型聯合企業更為優異的基本面和資産品質，從而給予它們更高的估值。一個泡沫就這樣自我迴圈下去，直到再也不能為基本面所支援，從而最終破裂。

　　在大型聯合企業泡沫的例子裏，企業更優良的基本面可能在一開始導致了高估值，但是在泡沫的中後部分，高估值則反過來更多地影響了企業。也就是説，投資者們以為他們為高盈利增速付出了高估值，但事實是，因為他們給的估值足夠高，他們才能看到如此高漲的基本面增長。

　　在當前的創業板，我們也能觀察到類似的現象。

　　據初步披露的創業板盈利數據，2014年度的創業板公司的凈利潤比2013年度增長了20%以上，遠超主機板的增速。但是，細心的投資者會發現一個數據，即2014年創業板預披露的整體凈資産收益率（ROE），與2013年比並沒有顯著增長、甚至略低於前者。

　　假設創業板企業並沒有進行顯著的並購，其利潤增長的來源就是資産品質的優異，那麼我們會在觀察到創業板凈利潤增長加快的同時，也看到其ROE小幅上升。

　　反過來，在創業板的凈利潤增速是更多地依靠以相對自身更低的估值進行並購得到的時候，我們就不會觀察到ROE的增長，甚至反而會觀察到ROE的下降。

　　相對聯合企業泡沫，一個類似的典型例子也可以在2000年前後的納斯達克科技股泡沫中被發現。

　　在2000年科技股泡沫破裂以後，納斯達克100指數、納斯達克綜合指數等標桿指數的PE估值（市盈率）不跌反漲，這不是因為企業更貴了，而是因為盈利大幅下降，同時羅素2000指數等小盤股指數的ROE也大幅下滑，最終在2002到2003年之間、也就是泡沫破裂以後2到3年，才達到低點。

　　導致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退從而導致的收購能力減弱是其中非常重要的因素。

　　所以説，當我們在分析當前創業板的基本面時，決不能簡單地做出“創業板利潤增速更高，所以就應該獲得更高的估值”的總結，而應該清醒地認識到，如果沒有當前極高的估值，如果註冊制進一步推進，創業板的基本面增長，很可能就不會保持當前的速度。

　　（作者係信達證券首席宏觀策略研究員）