申萬宏源

　　廣東電改走在全國前列，揭示新一輪電改將著重于輸配電價改革和擴大直購電交易規模。由於用電量大、用電成本高，廣東省電改進程領先全國。自2003年率先實現廠網分離、2006年開展直購電交易後，2014年廣東省推行直購電深化改革，深圳市率先實施輸配電改。我們認為，廣東省的電改模式揭示了我國新一輪的電改的路徑。我們判斷擁有多元電網輸配端和供電能力過剩的地區或將是率先開展新一輪電改的試點地區。

　　內蒙古電力資源豐富，且擁有大型的發電、輸配電一體的地電企業，直購電量全國第一，最容易開展輸配電改和市場化交易。內蒙古煤炭、風能資源豐富，是我國主要外輸電力地區之一。受外輸電力通道建設滯後的影響，內蒙古發電能力過剩。為消納過剩裝機，內蒙直購電規模居全國首位。除國網公司外，內蒙古擁有直屬自治區政府的大型省級地電企業“蒙西電網”。由於擁有非獨家壟斷的輸配端形態，且發電能力過剩，我們判斷內蒙古或將開展輸配電改、擴大經營性電價市場化的綜合電改。

　　雲南省和東北三省供電能力過剩，或將擴大經營性電價市場化規模。雲南省豐水期在直購電試點的基礎上，開展“富餘電力消納”的競價交易。受外輸電力需求下降和自身水電裝機擴大的雙重壓力，雲南水電棄電量不斷增長，直購電交易或將不斷擴大。東北三省的發電裝機規劃遠超過了新建特高壓通道的輸電能力，通過經營性電價市場化可降低工業用電成本，消納過剩的發電能力。

　　四川、 陜西和山西等擁有省級地電企業的省份更易開展輸配電價改革。獨立於國家電網及南方電網的地方電力公司，目前主要有蒙西電網、陜西地電、廣西水利電業、四川水電投資、山西國際電力和新疆建設兵團等6家，合計經營13個地級市電網和近400個縣級電網。其中蜀、陜、晉三地擁有大型的獨立省級地電企業，在各自省內擁有較大規模的發電、輸配電市場。多元的輸配端形態使得政府更易監控和核定輸配電力成本，為開展輸配電改提供基礎。

　　把握電改主題投資機會：針對“新電改”強調三個確定的邏輯：1.發電端（上網電價）有望率先引入市場化機制。低價者受益，推薦水電和大火電，建議關注川投能源、國投電力和桂冠電力。2.售電側（售電價）或採取多元化方式引入競爭。6類企業或成為新的售電主體，我們的判斷是認為獨立配售電資源企業和發電企業由於已有銷售渠道和生産優勢，更利於涉入售電市場業務，充分競爭的話，其優勢將大於其他四類企業。推薦廣安愛眾、郴電國際和樂山電力。3.電改是電價改革，長期看有利於降低全社會用電成本，改善下游全産業鏈（原材料、製造等環節）盈利水準。

　　隨著電改政策出臺，全國5.5萬億度售電對應的萬億元級別市場即將開啟，建議關注具備電改先行條件的區域性電力平臺。內蒙古：可關注內蒙華電，區域電力龍頭，60萬千瓦及以上機組佔比達77%，有望受益發、售電兩端改革。四川省：可關注區域性電網公司，廣安愛眾和樂山電力。雲南省：可關注文山電力。山西省：建議關注通寶能源。

　　依次重點推薦：廣安愛眾、郴電國際、川投能源、樂山電力、文山電力，我們認為電改對於大部分公司是主題性機會，但對於上述公司則是趨勢性機會，值得中長期把握。