受新股集中申購擾動資金面趨緊等因素影響，本週銀行間現券市場延續了震蕩盤整格局。

　　“在央行降準之後，債券收益率並未出現大幅下行，我們認為，貨幣市場利率居高不下已然成為掣肘債券收益率最主要的原因。”在中信證券首席債券分析師鄧海清看來，當前貨幣市場利率常居高位的原因複雜，可能的理由包括IPO、信貸擴張、外匯佔款下降、季節性存款流失、非標死灰複燃等等。

　　毫無疑問，“打新”與“非標”類似，是貨幣市場利率和債券市場的“大敵”。其均具有“低風險高收益”的特徵，這導致貨幣市場資金偏好發生變化，對於高收益的追求，必然促使貨幣市場利率系統性提高。“如果新股發行制度不改革，2015年的常態化IPO以及註冊制推出可能導致貨幣市場利率高位常態化，這與2013年下半年‘非標’氾濫異曲同工，是債券市場的重要潛在風險。”鄧海清如是稱。

　　再就管理層的政策態度考量，儘管央行對於近期的資金面緊張採取了一定措施，可力度較為有限。特別是本週二逆回購規模低於市場預期可能是一個明確的信號，即央行對於貨幣市場的態度仍會遵循隨行就市的原則，不會維持低利率縱容貨幣市場風險偏好上行，而將任由市場利率上行逼迫金融機構降低風險偏好和杠桿水準。

　　國泰君安首席債券分析師徐寒飛亦認為，未來政策仍將以中性適度為目標，以結構和定向工具為主。被動放鬆可以有，主動放水恐難期。

　　不過，受1月份CPI破“1”創金融危機後最低值的影響，當前市場中不少機構均判斷“通縮”將成為央行後續“大放水”的理由。

　　對此，央行在最新公佈的貨幣政策執行報告中已然給出了明確答案。央行提出“當前國際大宗商品價格震蕩與主要貨幣匯率波動相互交織，各種供求因素彼此影響，國際資本流動不確定性加大，各經濟體經濟走勢和宏觀應對政策分化所産生的溢出效應進一步加劇了形勢的複雜性。鑒此，貨幣政策總體應保持審慎和穩健。”

　　正如央行所言，在國際形勢複雜多變，原油價格單邊下降已經結束的情況下，管理層不會輕易採用“放鬆”的貨幣政策基調，而應當保持高度的貨幣政策靈活性，“審慎和穩健”可能是未來一段時間的政策取向。

　　回到債券市場方面，展望後市，多空交織或促使債市雙向波動成為常態。就現階段而言，未來可能出現的利多因素包括：通脹維持低位；銀行壞賬率提高導致風險偏好進一步降低；海外低風險偏好資金大量進入中國債市；IPO改革，降低“打新”制度套利空間等。

　　而促使收益率上行的可能因素為：“打新”常態化導致貨幣市場利率長期維持高位；房地産市場全面回暖，地方政府債務約束失效，“非標”再興；原油價格大幅反彈，國內通脹回升至2％以上。

　　總體而言，上述因素交織混雜，或導致2015年債券市場缺乏主導力量。

　　我們也認為，基於後續貨幣政策仍將選擇被動對衝而不是主動投放，政策以穩健為基調，資金以平衡為主軸的判斷，現券市場短期利率或難有大幅下滑、中長期利率亦難有大幅上升，也就是説，期限曲線平坦化將成為銀行間市場的新常態。