正回購利率下調顯示央行引導短期資金成本下降意圖

　　央行公開市場14日進行200億元的14天期正回購操作，中標利率下調10個基點至3.4%，這是正回購利率繼7月14日和9月18日之後的年內第三次下調。

　　接受記者採訪的業內人士表示，中標利率下調顯示央行試圖引導短期資金成本下降進而引導實體經濟融資成本下行。回購利率在未來可能成為央行基準利率的備選項，而通過調整回購利率來調節市場總體流動性，也符合近年來央行加大價格型工具使用力度的大趨勢。

　　也有市場人士表示，在目前貨幣傳導機制不暢的情況下，通過短端利率來影響長期利率可能存在問題，當前降低社會融資成本最直接的方式還是啟動降息。但央行近期操作顯示，貨幣當局對於全面降息降準依然持審慎態度。

　　出招

　　貨幣市場利率中樞下移

　　此次下調之後，正回購水準也再次創出3年半以來的新低。9月18日，14天期正回購中標利率曾下調20個基點，至3.5%。

　　央行公開市場操作利率在當前時點下調，具有明顯的引導市場利率下行的意味。有分析認為，到年底前，資金利率有可能脫離目前的下行區間重新上行。民生銀行金融市場部最近發佈的研究報告指出，根據“貨幣供應增速大體領先於資金利率變化半年左右的規律”來看，自年初至3月底貨幣供應增速的下滑，很可能導致了6月以來貨幣市場利率的下降，以此推斷，從4月開始的貨幣供應增速上升趨勢，應該導致資金利率從10月左右開始上升，並且這一上升趨勢還將持續到年底左右。

　　中航證券分析師楊鵬飛表示，在利率市場化過程中，央行重新定義基準利率，通過基準利率的公示效應，引導利率下行。正回購利率的下行，通過引導貨幣市場利率的下行，改善銀行的同業負債成本，進而降低銀行整體成本。央行再度下調正回購利率，將帶動貨幣市場資金利率中樞下移。

　　民生證券研究院執行院長管清友稱，10月以來銀行間流動性持續寬鬆，7月初至今的14天回購利率已由4.4%高位回落至3.3%，這實際上反映了非標萎縮和銀行風險偏好回落、銀行流動性頭寸“無處可去”的衰退式寬鬆。因此，央行順勢下調正回購利率，旨在弱化銀行將流動性頭寸上繳至央行的動機，激勵銀行將更多的流動性配置於信貸類資産。

　　他還指出，目前的收益率曲線過於平坦化，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27個基點，若短端利率降不下去，長端利率同樣降不下去。正回購利率順勢下調有助於打開長端利率的下行空間，進而在經濟低迷時降低實體融資成本。

　　 趨勢

　　價格型工具使用力度加大

　　通過觀察可知，央行通過公開市場操作以及其他價格手段來引導銀行間市場短期利率的嘗試已經越來越多，這和央行多次闡釋貨幣政策工具將從數量型更多轉為價格型工具不謀而合。

　　華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳表示，受利率市場化和表外融資發展迅猛的影響，傳統的央行存貸款利率基準難以全面真實地反映市場資金利率，因此央行目前也處在打造新的市場基準利率的摸索階段，回購利率有可能成為未來基準利率備選對象之一。通過調整回購利率來調節市場總體流動性，也符合近年來央行加大價格型工具使用力度的大趨勢。

　　實際上，央行在2003年、2004年就強調過，貨幣政策要從數量型工具更明顯地轉為價格型工具，但是由於中國長時間存在國際收支順差，為了實現人民幣匯率機制改革的漸進性，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎貨幣，這也使得貨幣政策沒能很大程度上實現向“價格型”工具的轉變。不過，隨著從2012年央行外匯佔款增速開始出現趨勢性下降，貨幣政策工具向價格型轉變的空間也越來越大。

　　在這樣的背景下，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年，央行先後創設了短期流動性調節工具(SLO )和常設借貸便利(SLF)，其中SLO以7天期內短期回購為主，採用市場化利率招標方式開展操作，有利於更短期限市場利率的形成。2014年，央行再次創設抵押補充貸款(PSL)，試圖引導中期市場利率。

　　央行金融研究所所長金中夏曾撰文稱，在利率市場化改革已經開始、但尚未完成的過渡時期，存貸款基準利率很難準確、全面地表達貨幣政策的意圖和態勢，無論是央行對貨幣政策的實施還是市場對貨幣政策的理解，事實上都在使用綜合的框架。未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經濟增長、物價水準和就業等實體經濟目標。

　　審慎

　　短期難見降息降準

　　正回購中標利率的下調有利於引導短期資金市場利率中樞的下移，但一些業內人士認為，由於我國貨幣政策傳導機制不暢，通過短端利率影響長端利率恐怕並不現實，降低社會融資成本最直接的貨幣政策應該是降息。

　　楊馳説，正回購利率屬於短期利率，短期利率下行能否帶動中長期利率下行還是未知數。由於銀行缺乏穩定充裕的中長期資金來源，中長期利率一直居高不下，這對期限較長的基礎設施建設和項目投資影響較大。同時，央行貨幣政策能否實現調控意圖還需要進一步觀察。儘管央行採取了多項措施力圖降低實體經濟融資成本，但目前看來貨幣政策的傳導過程存在梗阻，貨幣政策效果在一定程度上被減弱，資金並沒有完全順暢地流入小微企業、“三農”等領域。這一方面是由於地方政府融資平臺和房地産企業的資金需求呈剛性、對利率並不敏感，對小微企業和“三農”領域形成了“擠出效應”，另一方面也和部分區域、部分行業信貸風險事件頻發，導致銀行風險偏好下降、信貸政策趨於謹慎有一定關係。

　　中金所研究院首席宏觀研究員趙慶明指出，去年下半年受6月錢荒的影響，實體企業融資成本進一步抬升。今年年初以來，短端貨幣市場利率相對於去年下半年明顯回落，但是長端社會融資成本卻沒有明顯回落。儘管自年初以來，社會融資成本居高不下引起了中央以及社會各界的重視，有關金融管理部門也採取諸如定向降準等措施，但是並沒有有效降低社會融資成本。在當前我國利率市場化仍未完成的情況下，要降低社會融資成本，最行之有效的措施是由央行直接降低存貸款基準利率。

　　不少業內人士表示，從目前PPI以及CPI數據來看，低物價水準正為降息騰出空間。國家資訊中心首席經濟師范劍平表示，以降息為例，世界各國央行的貨幣政策都主要盯住CPI，同時還參考PPI和資産價格(主要是房價)。去年我國CPI平穩、PPI明顯回落、房價居高不下，參考C PI就沒必要調整，看PPI就應該降息，看房價就應該加息，綜合考慮後我們的決策是不加息也不降息。今年PPI下降幅度加大，CPI漲幅比去年縮小，房價也開始掉頭向下，降息的條件在逐步成熟，或可選擇定向降息，將來如果房價、CPI、PPI都下降就存在全面降息的條件。

　　不過，從目前的情形看，監管層似乎還未顯示出明顯的降息意圖。楊馳表示，今年以來正回購利率已經數次下調，反映出央行試圖通過引導銀行間利率下行、實現降低實體經濟融資成本的意圖。同時也可以看出，監管當局對於全面降息、降準依然持審慎態度，目前主要還是通過下調回購利率、定向降準、PSL等微調政策來實現調控意圖。

　　管清友表示，貨幣政策小招頻發也反映了央行糾結的心態。面臨經濟下行，銀行對私營部門信用收縮嚴重，釋放足夠的流動性寬鬆壓低流動性溢價衝抵信用溢價是合意的方式，但降準、降息等大招又恐扭曲市場預期，引發公共部門過快加杠桿。

　　不過，趙慶明説，把降息與強刺激畫等號的觀點可能過於片面，通過降息來降低融資成本最為直接和有效。他表示，目前經濟增速下滑，企業利潤率下滑。經濟學理論表明，在金本位制度下，利率水準與社會平均利潤率水準持平，也就説，在企業利率大幅下滑的情況下，利率水準也應該下滑。但現實是，由於中央銀行制度的存在，在大多數國家，甚至是美國這樣利率高度自由化的國家，在金融危機之後，利率水準的自發回落也較為緩慢和滯後。我國利率市場化尚未完成，僅靠市場對利率的自我調節更是不盡現實。