□伊歌

　　在全球貨幣動蕩加劇之際，中國人民銀行“非常規”地在非週末時間“意外”宣佈：從5日起降低金融機構存款準備金率0.5個百分點。因存款口徑不同而造成計算差異，此次降準估計釋放流動性為5000億至7000億元。

　　這次央行“放水”之所以“非常規”，是因為通常在春節前現金投放量很大，會出現較大的流動性缺口；而且實體經濟下行壓力增大，如1月份製造業採購經理指數（PMI）僅49.8%，比上月回落0.3個百分點，降準之舉也並不算“意外”。

　　然而，這次“放水”更主要的原因是國際收支狀況的改變——經常項目順差，資本和金融項目逆差；央行按照既定的政策邏輯逐步放掉“池子之水”。

　　存款準備金率作為央行的政策工具之一，發達經濟體的央行都慎用甚至棄用這種“殺傷力”極大的數量型工具；但中國的央行卻將其幾乎用到極致：2011年6月，存準提高到21.5%，不僅史上所無，也為世所罕見。當時央行如此作為，是為應對在人民幣穩步升值後短期的投機性資金（“熱錢”）大規模流入。

　　在美聯儲啟動第二輪量化寬鬆（QE）政策後，人民幣與美元之間的利率之差擴大，加上預期人民幣升值，中國面臨套利的“熱錢”大規模流入。2010年11月，央行行長周小川發表“池子論”，認為套利行為“防不勝防”，央行會從總量上進行對衝，“短期的投機性資金要進來的話，希望把它放在一個池子裏，而不讓它氾濫到整個中國的實體經濟中去。那麼，等到它需要撤退的時候，把它從池子裏放出去，讓它走。這樣的話，在很大程度上，在宏觀上能夠減少資本異常流動對中國經濟的衝擊”。隨後有央行官員進一步解釋：“池子”的比喻是指一系列貨幣政策組合，包括對流入外匯的管理，存款準備金率調整、公開市場對衝操作等貨幣政策各項工具。

　　從央行的實際操作來看，存款準備金率正是“總量對衝”的最主要工具。2011年下半年起，外貿順差和經常項目順差減少，“熱錢”有流出趨勢，央行遂從2011年12月至2012年四次下調存準作出“總量對衝”。

　　這次央行“放水”，也遵循同樣的政策邏輯。去年下半年，雖然進出口順差累計高達2778億美元，但隨著人民幣貶值預期增強，去年第四季度資本和金融項目逆差912億美元，創出1998年有記錄以來的新高；資金流出導致外匯佔款收縮，去年12月末，央行口徑外匯佔款下降達1289億元，創下有記錄以來最高水準。近日，人民幣對美元匯率中間價小幅貶值，屢屢逼近2%的每日波幅限制，套利資金流出跡象明顯。央行唯有降準，以“總量對衝”放掉“池子之水”。

　　無論是美國的QE，還是歐洲QE，都是在維持低利率甚至超低利率下按時定量購買債券，近乎無中生有地大肆印鈔。儘管都是“放水”，但QE與基於“池子論”的“總量對衝”不能相提並論；更不能因此類比推斷央行實施“中國版QE”大規模“放水”。從央行的既定政策邏輯來看，“貿易順差、資本流出”的格局是否延續，是判斷未來會否繼續降準的最重要依據，而外匯佔款的變動則是最主要的觀察指標。