20年來原油的斷崖或腰斬式下跌僅發生過兩次，一次在2008年，一次在2014年，並且這一狀態在2015年還在延續。但兩次的下跌性質有極大區別，2008年主要是因為全球金融危機導致的系統性風險，而2014年則是石油産業結構內在的調整。

　　2014年下半年原油的下跌令人嘆為觀止。20年來原油的斷崖或腰斬式下跌僅發生過兩次，一次在2008年，一次在2014年，並且這一狀態在2015年還在延續。不過，兩次的下跌性質有極大區別，2008年主要為美國次貸危機引發的全球金融危機導致的系統性風險，大宗商品價格整體瘋狂下跌。而2014年原油價格的下跌伴隨著石油産業結構內在的調整。

　　供給端發生變化

　　産業結構離不開供求關係。在這一輪原油價格調整中，需求端發生的變化或影響力度相對偏小。而供給端出現了深刻變化，主要體現在兩個方面：

　　第一個方面最突出，即近年來在市場引起廣泛關注的頁巖能源供給增加。自2010年始美國受益於水力壓裂法的突破，其石油産量開始上升，至2014年年底美國日石油産量已經近900萬桶/天，達到全球近12%的産量份額。而在2010年其産量並未對市場價格形成衝擊，主要因為在2010年~2013年中東頻頻動亂，引發了石油輸出國組織（OPEC）産量減少，從而支撐了原油價格的強勁。如2011年利比亞危機及2012年伊朗核危機分別導致油價衝擊100美元/桶高位。而這三年的高價原油，為美國頁巖氣的規模開展提供了最好的時機。最終美國頁巖油革命所帶來的産量大增扭轉了市場供求關係的平衡。判斷頁巖氣、頁巖油就此成為高價原油的終結者仍有不確定性，但確實限制了原油的頂部空間。一旦原油高於90美元/桶，美國90%的頁巖油田能夠實現利潤，從而帶動産量的大幅度上升。

　　第二個方面則是在頁巖革命發生之後，OPEC産油國産出政策態度的變化。2014年前OPEC産量減少階段，美國頁巖氣及頁巖油增長提升了其在石油供給端的份額。所謂成也蕭何，敗也蕭何。在原油價格出現調整之際，OPEC利益受損，其市場份額也在發生變化。為了保住市場份額，擠壓頁巖能源出局，OPEC在2014年11月27日産量決策會議上採取了不予減産的決定。其中沙特甚至擴大生産，下調對美出口價格。新一輪石油大戰一定意義上已經展開。可以説原油價格在90美元/桶向下的自由落體式下跌多受OPEC産油國的産量決策影響。

　　目前布倫特原油價格已經回歸至50美元/桶的平臺，對於阿拉伯海灣的石油國家而言，也正在利用低油價來進行行業梳理。油價到這個點位，美國頁巖氣、頁巖油生産商大多已無利可圖。而原油的底部形態還尚未出現。

　　美元強勢黃金熊市

　　原油集合了商品屬性、金融屬性及政治屬性于一體，除了供需端結構出現性質上的變化，還伴隨了美元的強勢及黃金的熊市。華爾街的投機基金和企業的對衝套保持倉對原油價格也形成了強大的衝擊，CFTC的持倉數據顯示NYMEX原油的總持倉從2014年7月的175萬手回落至目前的145萬手。商業凈空頭寸比例達到歷史新高。另外，市場還有一種聲音是美國導演了油價的下跌，意為掐斷俄羅斯經濟命脈。由於歐美的制裁和原油價格的暴跌，俄羅斯正在經受蘇聯解體之後最大的經濟挑戰。我們能夠看到美國對原油價格控制的實力正在提升。不過陰謀論從表面上觀察卻難以證實或證偽。

　　原油價格的下跌從2014年延續到了2015年，並未能像2008年年尾見底後，2009年開年就有一個具力度的反彈，這令眾多的石油貿易者感到疑惑和恐慌。雖然價格仍未見底，但中樞價值區間已到。筆者預估類似于天然橡膠三年長週期下跌的可能性不大。作為化工油品的最起源，原油毫無疑問具備價值及成本的支撐。因此頁巖油的成本成為市場關注的重點。目前美國已開發頁巖油的盈虧平均平衡成本在30美元~45美元/桶。而新開發頁巖油井的盈虧平衡成本在70美元~80美元/桶。

　　此外，在2014年原油跌破90美元/桶區間時，不少美國石油企業採取原油期貨等衍生品對衝工具幫助公司的運營。期貨等合約逐一到期後，衍生品市場的對衝僅能彌補近期原油價格下跌有限的一部分，卻無法實現成本與銷售價格之間的完全對衝。例如，2015年後美國新的頁巖油生産企業生産成本為70美元/桶，而當前期現價格為50美元/桶。盤面進行對衝操作無法回補這20美元/桶的虧損。因此美國頁巖能源生産商將被迫在低油價區間執行減産操作。這將為2015年底部形成提供一個有力的基本面依據。

　　原油需求將小幅回升

　　而從全球宏觀經濟上來看，2015年全球經濟持續向好的概率較大。美國繼續經濟復蘇，歐洲和日本經濟在寬鬆政策刺激下也將有所好轉，中國經濟增速雖然下滑，但不至於硬著陸。預期全球GDP增速將自2014年的3%提升至3.2%。受此影響，2015年全球原油需求將較2014年小幅提升。根據美國能源署、國際能源署、石油輸出國組織的綜合預測，全球原油需求將從2014年的82萬桶/天進一步擴大至99萬桶/天，總需求達到9165萬桶/天。按照三大機構的預測，2015年中國原油需求增量為32萬桶/天，佔全球原油需求增量的32.1%；印度原油需求增長12萬桶/天，佔全球原油需求增量的12.05%。中國戰略儲備原油仍是2015年中國原油需求的重要增長引擎。到2015年底，中國將完成庫容達18690萬桶的儲備基地建設和規模達20700萬桶的儲備基地儲油。其次印度經濟仍然持續增長，同時印度在2014年10月18日解除部分石油價格管制。因此中國及印度的需求前景對原油價格起到較好支撐作用。

　　目前，原油價格距離2008年的37美元/桶的低點已經不遠。雖然2015年美國頁巖能源被迫減産的可能性較大，全球需求也存在一定利好，但價格V形反轉恢復至100美元/桶以上在産能過剩的背景下已經很難。市場的主流觀點是2015年原油平均價位為70美元。在達到這個價位之前，生産國及生産商仍將經受極大的考驗。

　　（作者係深圳石油化工交易所研發主管）中新社供圖