牛市來了。許多人不知道它從哪來，又到何處去；有人甚至不承認它的存在。關於牛市，我們到底知道些什麼？ 實際採訪中才發現，很多時候，我們對牛市的崇拜遠遠超越了對它的認識。

　　本週，狂奔的牛市終於放慢了腳步。在金融股的引領下，A股慢牛格局漸趨成形。

　　中美股市走勢背離五年

　　2009年以來的後金融危機時期，美股牛了5年，A股則熊了5年。上證指數至少4年半時間在2000點附近徘徊，相比之下危機發源地的美股不僅填平了金融危機造成的低谷，三大股指還分別創出其歷史新高。

　　許多人想不通這是為什麼？原來與“救市”的技術性方法有關。我們4萬億刺激計劃，全部投入了實體經濟，甚至沒有拿一分錢像美國那樣“補金融大窟窿”。雖然成功抵禦了金融海嘯的外部衝擊，經濟復蘇見效快，特別是阻止了失業潮，但是由於不是通過市場配置資源，這就不可避免出現了重復建設、資源浪費、産能過剩、投資效率低等問題，尤其是地方債融資平臺被放大的問題。據中國審計署的調查顯示，截至2013年6月，地方政府整體的債務餘額約為17.89萬億元。由地方政府出資設立的基礎設施投資公司，全國約有7170家。

　　美國則將金融體系注入鉅資，以及斥資救房利美、房地美，相反政府不直接救實體經濟，甚至對“美國500強”第7名的安然公司也見死不救，任其破産。爾後的幾年，美國堅持循序漸進推行幾輪量化寬鬆（QE）政策，讓資本市場直接融資發揮更大作用。與此同時，資本市場逐漸激活，2009年4月，道瓊斯指數最低探至7483點，但到2014年4月，道瓊斯指數高達16457點。這5年間，正是美國遭遇嚴重金融危機、實體經濟遭受嚴重衝擊的時候。通過搞活股市，提振國民信心，並實施金融救助，使經濟轉衰為興。美國金融經濟危機時對待股市的態度和邏輯表明，有效激活股市被納入下行預期管理的思考體系裏是多麼的重要。

　　反觀中國股市，前幾年市場對國內經濟下行形勢的疑慮一直困擾著A股走勢，而且沒有意識到，A股的空頭肆虐甚至惡性演變，是可以反過來成為國內經濟安全運作的某種顯著負累的。中央新一屆領導集體重視金融改革，把有效激活股市納入下行預期管理，同時將依法治國上升到國家治理和社會管理的國家戰略高度，從根本上提高了投資者信心，改善了市場對中國經濟和股市的預期。

　　於是，投資的大邏輯已經形成：國家應該重視資本市場，

　　資本市場融資發展起來了，可以降低整個政府和企業部門的負債率，釋放出新的投資擴張能力；資本市場好了，國有資本可以減持一部分，充實社保基金；老百姓社會保障好了，也敢消費了，推動經濟向消費驅動型轉型，獲得國有資本充實後的社保基金可以拿出更多的錢投入股市，形成一個良性迴圈。

　　金融“三劍客”腳步放慢

　　去年第四季度，金融股板塊上漲103.25%，央行降息以後的兩個月漲幅達73%。金融指數最高達1608點，距離2007年大牛市高點時金融指數1896點不到300點，只剩下約20%空間。事實上，自去年12月9日金融指數創下1608點的6年新高後，上證指數一直高位橫盤，牛市開始放慢腳步。

　　毋庸置疑，金融“三劍客”中，銀行股低估值是顯而易見的。橫向比較，2014年大部分時間銀行板塊的市盈率通常維持在4倍左右，屬於典型的低估品種。即便經歷了年底這波強勢上漲，銀行板塊的市盈率（PE）也僅為6.12倍，在28個申萬一級行業中估值最低。縱向比較，美國銀行平均市凈率1.5倍，好的銀行在3倍甚至4倍以上，PE平均在17倍，而我國銀行盈利能力很強，凈資産收益率（ROE）20%，是美國銀行業平均水準的2倍，但是估值還只是在1倍市凈率，6倍市盈率。

　　保險股公司是典型的負債經營行業，杠桿高達10倍。隨著投資渠道全面放開，險資收益率不斷提升，在高杠桿的撬動下，保險股充分受益；另一方面，險資體量大，目前4家上市險企投資資産規模約8萬億，其中10%配置權益類，即8000億元，投資收益率每上升10%，盈利就增加800億元。

　　券商股年報業績有望大幅提升。去年12月的交易量、兩融盤都較11月大幅上升，且股債雙牛，自營固收也當喜獲豐收，相關機構預計12月份行業凈利潤環比漲幅50%~60%，18家上市券商凈利潤超過80億元。

　　雖然金融“三劍客”各有優勢，有再領風騷的動力，但A股要走出有史以來最長的牛市，慢牛是必然的選擇。只有摒棄瘋牛、抑制快牛，防止指數大起大落，A股牛市才能走得更久更遠。

　　美國股市的牛市都是慢而長，每一年漲幅並不大。無論是上世紀90年代的10年牛市，還是最近連續5年的上漲，都是慢牛，年漲幅大部分不超過20%。道指2013年全年上漲26.5%，2014年全年累計上漲7.5%。長期關注中美股市走勢就會發現，美股一週的漲幅甚至不如A股一天的漲幅，美股一月的漲幅甚至不如A股一週的漲幅，美股一年的漲幅甚至不如A股一月的漲幅。可是，美股牛市週期長，有的長達十幾年，而A股牛短熊長，笑不到最後。

　　從板塊指數看，A股近年有所謂結構性牛市説法。2013年的戰略新興産業行情，創業板出盡風頭，大漲82.73%，而同期上證綜指下跌6.75%、深證成指下跌10.91% 。2014年，上證綜指累計漲幅52.87%，深證成指累計漲幅35.62%，而同期創業板指只上漲12.83%。美股三大指數雖有表現不一的時候，但大體上牛熊週期運作是同步的。