■新三板掛牌業務並無多少含金量，重要的是企業定增、轉板、做市及並購重組等後續增值服務。《關於證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》意在構建證券公司在新三板領域的“綜合金融服務”能力，而且應該成為企業的“終身財務顧問”，打通新三板全産業鏈服務。

　　■目前我國經濟正處於“三期疊加”的新常態時期，創新是這個時期的本質，在我國經濟轉型的關鍵時刻，只有不斷創新，大力發展新三板，才能實現對目前兩大交易所的有益補充。經過未來5-10年的大力發展，新三板市場總市值如果超過滬深交易所，那將成為中國真正的納斯達克，那才是其真正的定位所在。

　　■除了轉板的誘惑之外，企業在新三板上市最重要的是獲得一個直接融資渠道。因此，是否能夠給企業帶來融資上的支援，是企業是否願意在新三板上市的重要原因。

　　12月26日，證監會新聞發佈會發佈了《關於證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》(以下簡稱“通知”)，從服務、做市、投資、資本、風控、監管等六個層面給出指導意見，對新三板市場的發展構成重大利好。

　　打造滿足中小微企業需求

　　的全産業鏈服務體系

　　中小企業融資難、融資貴的問題，一直制約著中國經濟的轉型與發展，新三板作為解決這一問題的一項手段，也越來越被關注和重視。2014年1月24日，全國股份轉讓系統啟動全國擴容，來自全國各地的266家企業集中在新三板掛牌上市，掛牌公司達到642家，與中小板企業數量旗鼓相當，數量超過當時的創業板公司家數。從此，整個2014年新三板迎來了跨越式發展，無論是企業掛牌數量、市場交易、公司估值還是融資能力都有大幅提升。截至2014年12月25日，新三板掛牌企業1532家，總股本631.46億股，相比2013年全年分別增長3.3倍、5.5倍。儘管從成交筆數上來看，2014年共成交930筆，較去年年底下降6%，但成交股數、成交金額達到21.8億股、124.04億元，同比分別上漲9.77倍、14.24倍。同時，截至2014年11月，掛牌公司股票平均發行價格為4.88元，攤薄後平均市盈率為24.59倍。而這兩項指標在2013年分別為3.01元和16.69倍。從趨勢上看，市盈率較2013年有所回升，發行價格基本穩定。這一切對解決中小企業融資問題作出了巨大的貢獻。

　　《通知》提到證券公司應高度重視掛牌公司推薦業務，著力打造滿足中小微企業在全國股轉系統掛牌、融資、並購等需求的全産業鏈服務體系。大家都知道，新三板掛牌業務並不賺錢，主要看重企業定增、轉板、做市及並購重組等後續增值服務。《通知》意在構建證券公司在新三板領域的“綜合金融服務”能力，而且應該成為企業的“終身財務顧問”，打通新三板全産業鏈服務。而且《通知》提出，已取得全國股轉系統推薦業務備案的證券公司可由其分公司直接開展推薦業務。分公司不再成為券商“經紀業務”的分公司，而是可以直接從事推薦業務，必然更能發揮其對當地金融市場和當地企業的資源優勢。同時《通知》允許主辦券商探索股權支付、期權支付等新型收費模式，這就相當於通過公司股權支付的模式使得券商建立與掛牌公司互利共贏的長效激勵約束機制。

　　當然，《通知》也打破了券商牌照壟斷，支援基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資諮詢機構等其他機構經備案後開展推薦業務。

　　主機板能做的新三板也可以做

　　2014年8月25日，業內期待已久的做市商制度正式啟動。《通知》提到，證券公司應多渠道籌集資金，保障做市資金投入，滿足掛牌公司的做市需求。這將為券商做市資金來源拓展渠道，同時主辦券商優先為公司做市，無論是資金拓展還是項目來源上都有利於券商的強者恒強。其次，解決了資金問題，再解決技術問題，提升做市水準。證券公司應當配備足夠數量的專業人員，確保做市業務有序開展；強化對做市業務的研究支援，構建做市股票估值定價體系；加大技術研發投入，提高技術系統穩定性，為做市業務提供可靠保障。再者，需要控制做市風險，證券公司可以試點開展全國股轉系統掛牌股票借貸業務，對衝做市業務持倉風險。這意味著新三板加杠桿也已經箭在弦上。最後，擴大做市隊伍，支援基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資諮詢機構、私募基金管理機構等機構開展做市業務。

　　2014年4月29日，全國最大的創投機構之一九鼎投資登陸新三板，開創了創投機構掛牌新三板的全新模式，這也是唯一一家總市值過百億的新三板掛牌企業。而目前在新三板掛牌的券商包括湘財證券、聯訊證券等。《通知》提出，支援證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資諮詢機構等證券期貨經營機構在全國股轉系統掛牌。而且採取事後監管的模式，申請掛牌的證券期貨經營機構無須事前申請出具監管意見書，只需在掛牌後5個工作日內備案。我們相信，除了券商和創投之外，很快就會有基金公司和期貨公司掛牌新三板。同時，《通知》支援證券期貨經營機構通過全國股轉系統募集資金。證券期貨經營機構可以通過全國股轉系統發行普通股、優先股、私募債、可轉債等産品，增強資本實力和抗風險能力，提升服務中小微企業的水準。再者，《通知》支援證券期貨經營機構通過全國股轉系統進行股權轉讓。掛牌證券公司通過全國股轉系統變更持股5%以下股權的股東，參照適用上市證券公司變更持股5%以下股權股東的有關要求。證券期貨經營機構可以通過全國股轉系統探索股權激勵，建立、健全員工激勵與約束機制。基本上，類似通過主機板可以做的事情都可以通過新三板來做，尺度放得不可謂不大。

　　相應的，《通知》同時也強化了合規及風控管理，指出證券公司應建立與全國股轉系統業務模式相適應的管理架構，強化推薦、經紀、做市、自營等業務的風險控制機制，將合規、風控管理措施嵌入各項業務制度和流程，在有效控制風險的前提下開展各項業務。其次，加強投資者保護和風險揭示。説實話，各證券公司目前尚不具備與新三板各類業務相匹配的分層次監管體系，而且各主辦券商在全國股轉系統的監管措施將直接納入分類評價，這是新三板發展壯大過程中的必經之路，

　　強化轉板機制是未來政策的必然導向

　　在多層次資本市場體系中，新三板有其獨特的吸引力。與創業板相比，新三板企業主要有兩點區別：一是按照證監會的説法，新三板是承接創新型、創業型、成長型中小微企業的證券市場，相對創業板企業來説，它的規模更小，不需要硬性的財務指標，完全由市場所決定；二是新三板面向的投資群體也不同於創業板企業，不是公眾，而是有準入條件的個人投資者和機構投資者。而與區域性股權轉讓市場的區別則主要在於地方性與全國性。

　　按照成熟市場的設計，各層次資本市場之間的上市公司可以相互轉換，即區域性股權轉讓市場股票可轉換為新三板上市公司，新三板上市公司也可轉換為創業板上市公司。這一塊目前政策上沒有障礙，根據規定，在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易；在符合要求的區域性股權轉讓市場進行股權非公開轉讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓股份。

　　但現實情況下，新三板有轉板案例。如久其軟體在中小板上市，北陸藥業、世紀瑞爾、佳訊飛鴻、紫光華宇、博暉創新、東土科技、安控科技在創業板上市，但這八家公司走的都是常規IPO的路徑，而非真正意義上的轉板。區域性市場與新三板市場的對接則已開始進行，今年10月29日，齊魯股權交易中心8家掛牌企業批量轉移至新三板。

　　我們認為，轉板機制的強化是未來政策的必然導向。今年5月19日，證監會主席肖鋼首次表態“支援尚未盈利的網際網路和高新技術企業在新三板掛牌一年後到創業板上市”，而被市場認為是轉板第一股的中搜網路也受到了資金的關注，預計隨著註冊制的推進，明年下半年會出現第一個新三板轉創業板的個股。

　　企業獲得了一個直接融資渠道

　　除了轉板的誘惑外，企業在新三板上市最重要的是獲得一個直接融資渠道。因此，股轉系統是否能夠給企業帶來融資上的支援，是企業是否願意在新三板上市的重要原因。

　　目前新三板在以下幾個方面取得明顯進步：一是定增發行普通股數量激增。根據新三板現行的業務規則，新三板掛牌公司可以在掛牌後或是掛牌同時向符合新三板系統投資者適當性管理要求的對象發行普通股募集資金。證監會也對定增施行一定的簡政放權，即僅對優先股、普通股股東累計200人以上公司、境內註冊的境外公司進行審核，一般的非上市公眾公司定向發行優先股，由全國中小企業股轉系統自律審查，證監會將豁免審核。2006年-2013年，新三板共完成128次定增，募集金額36億元，而今年新三板擴容後這一數字激升到383次，募資2567億元。值得一提的是，12月2日，行悅資訊還完成了新三板的首個詢價式定增。二是股權質押融資成為常態。根據2013年2月8日施行的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》要求，股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規的新三板掛牌公司方可進行股權質押交易。為便於掛牌公司股東申請股份質押貸款，新三板公司已經和多家國有商業銀行、股份制銀行建立了合作關係。控股股東通過股票質押取得的融資可以通過股東貸款等方式投入公司，解決公司的資金問題。目前股權質押融資已完成78次，其中今年49次。三是私募債發行。2014年11月10日，新三板掛牌企業中外名人披露公告顯示，公司擬發行中小企業私募債券，發行規模不超過1.2億元，這是新三板首單私募債。四是定增發行優先股。2014年9月19日，中國證監會制定併發布了非上市公眾公司發行優先股相關的資訊披露文件，政策方面已落地，只待股轉系統的對接和第一單優先股方案的實施。新三板優先股的主要亮點是有別於滬深交易所的“事前審核”，改為“事後備案”制度，且適用於所有掛牌企業。

　　隨著市場規模不斷增長，掛牌公司的差異逐步顯現，單一的市場層次已不能滿足新三板市場進一步發展的需要。對掛牌公司進行分層管理，有利於進一步提升全國股份轉讓系統服務中小微企業的水準，有利於進一步提升市場監管效率，有利於進一步拓展市場創新發展的空間。為此，可以從凈利潤、交易方式、總股本、股權分散程度等角度進行設定，以實現對新三板市場內部的分層級：少數企業採取競價轉讓方式；部分企業採取做市轉讓方式；眾多一般企業採取協議轉讓方式。

　　目前我國經濟正處於“三期疊加”的新常態時期，創新是這個時期的本質，在我國經濟轉型的關鍵時刻，只有不斷創新，大力發展新三板，才能實現對目前兩大交易所的有益補充，經過未來5-10年的大力發展，新三板市場總市值超過滬深交易所，那將成為中國真正的納斯達克，那才是其真正的定位所在。（作者邵宇 係東方證券首席經濟學家）