花樣年華 把握機遇

　　廣證恒生總經理

　　袁季

　　2014年經濟結構調整已初見成效，各項改革措施穩步推進，站在長期的角度看，經濟新常態下“速度”下臺階，“效益”上臺階，持續的增長將為股市奠定堅實的基礎。展望2015年，以移動網際網路為代表的新經濟開始嶄露頭角，降低融資成本勢在必行，國企改革穩步推進釋放改革紅利，央行降息拉開流動性寬鬆序幕，“降低融資成本+改革紅利+流動性寬鬆預期”三力合一助力經濟轉型。有鋻於此，我們判斷上行主趨勢在持續強化中，將尋找和把握機會作為主要策略，輔以情緒過熱階段的倉位調控策略。

　　堅持配置核心資産

　　堅持金融資産配置。回歸歷史發現，在市場上行階段，銀行、非銀金融等金融類行業有超額收益，另外流動性寬鬆預期及經濟轉型穩步推進等對大盤股均存在積極影響。根據統計，2006年1月1日至2007年11月4日，上證指數上漲397.63%，同期銀行指數和非銀金融指數漲幅為490.15%和1300.77%；2008年12月14日至2009年8月2日，上證指數上漲74.6%，銀行指數和非銀金融指數上漲108.27%和110.81%；2012年12月2日至2013年2月10日，上證指數上漲22.84%，銀行指數和非銀金融指數上漲40.92%和46.98%，金融資産超額收益顯著。

　　堅持確定成長資産配置。經歷2013年的估值激增之後，2014年以創業板為代表的小盤板塊面臨估值和市值雙重瓶頸，上升的動力已有削弱，但我們認為，在經濟和産業升級轉型大背景下，成長性確定的資産也有機會，但“雞犬升天”的格局一定會被打破，真成長方有大機會。

　　國企改革主題飛龍在天

　　廣證恒生是業內最早推薦國企改革主題的研究機構，自2013年中期以來持續不斷，我們認為，國企改革依然是貫穿全年的主題，一則國企改革頂層設計牽頭者已由國資委升格為國務院，改革推進速度大超以往，影響國企改革指數市場走勢最關鍵的因素——頂層設計出臺可期；二則從上海、山東、安徽等省市上市國企改革數量及改革力度來看，未來存在較大的改革空間及潛在投資機會，國企改革主題將進入黃金時代。

　　經過了六家央企的改革試點，改革的方式與路徑逐步明晰。龐大的央企軍團將助力改革之風，並且在國家戰略規劃多重驅動因素帶動下，整合資源，實現跨越式、國際化的發展。我們預計，央企改革也將成為貫穿2015年的一條核心路線。央企行業偏傳統，但在多重因素驅動下，將迎接盛世良機。集團企業集中分佈在金融、採掘、化工、機械、交運等傳統行業，過去幾年一直受需求低迷、産能過剩的制約，隨著我國走出去戰略“一帶一路”以及自貿區建設等時代主題的驅動，央企有望趁著改革之風，整合資源實現産業升級或轉型，提升企業活力；並著手佈局國際化戰略，突破發展瓶頸打開發展空間。我們認為，2015年，央企將迎接盛世良機。近期看，央企爆發行情，既激發了市場人氣，但對資金消耗也非常劇烈，需防範情緒過熱風險。

　　需防範流動性風險和通脹風險

　　2015年需警惕兩類風險，風險一來自於美國加息，引發熱錢流出，導致國內流動性趨緊；風險二來自發通貨膨脹，研究發現M2同比增速較快時（即流動性較為充裕），12—15個月後往往伴隨著通貨膨脹，若經濟持續下行，則需防範通縮。2014年11月21日央行宣佈降息拉開流動性寬鬆大幕，2015年需警惕潛在的通貨膨脹風險，若經濟持續下滑，則需警惕通縮風險。

　　新三板：資本市場明日之星

　　戰略定位高。新三板是繼滬、深交易所之後第三家經國務院批准的全國性證券交易場所，是孕育中國新興經濟力量的資本搖籃。

　　頂層設計釋放巨大紅利。極低的準入門檻、多樣化的融資渠道、靈活的交易制度（協議轉讓、做市轉讓和競價交易並行），頂層設計釋放巨大制度紅利。

　　大量低估值成長股有待挖掘。根據2013年年報，新三板做市標的營業收入同比增長21.91%，與創業板相近，凈利潤同比增長32.478%，為創業板2.1倍，而相應估值僅為創業板一半。同時新三板以中小微企業居多，是A股市場潛在的並購池。

　　我們在2014年度策略報告《結構變局》中指出：我們對當前和下一階段維持“熊牛膠著”且相持進入尾聲的判斷，2014年執行積極防禦策略，同時強調長期趨勢向好的預期。在趨勢已成的2015年，建議採取混合投資策略，一手抓傳統大盤藍籌，一手抓新興成長。傳統行業建議關注（1）券商：為數不多的可以加杠桿的行業；（2）白酒、零售等消費類行業：打擊三公消費進入尾聲，白酒、零售等消費類行業有望迎來景氣復蘇；（3）高鐵和核電：高鐵和核電設備作為中國裝備走出國門的典型代表具備政策、市場、産品三重優勢。新興行業建議關注兼具政策利好與成長性的環保、電腦、電子和傳媒等。

　　祝大家新的一年身體健康，投資有成！

　　改革是明年經濟重要看點

　　渣打銀行環球研究部、中國區首席研究員 李煒

　　展望2015年，我們總結出十大看點。其中，宏觀經濟增長方面，我們預計2015年GDP增長將由2014年預期的7.3%放緩至7.1%，從季度GDP增長看，預計一季度增長7.1%，二、三季度增長7.2%，四季度增長7.0%。此外，勞動力市場正趨疲軟、通縮壓力增大、貸款利率相對較高，面對這些挑戰，2015年實現這一增長目標並非易事。預計央行將在2014年四季度降息之後，于2015年一季度再度降息25個基點，以支撐經濟增長。

　　具體而言，我們預計2015年貸款利率仍然較高，而這或會抑制投資和消費增長。2008年全球金融危機以來，中國GDP增長急劇下滑，截至2014年三季度GDP增長由2008年的22%降至不足8%。但同一期間平均貸款利率並未相應充分調整，僅下降0.8個百分點。部分原因在於利率市場化尚未完成。據溫州民間融資綜合利率指數(簡稱“溫州指數”)顯示，當前包含多項成本(如擔保費、評估諮詢費等)在內的民營企業貸款實際利率(通常為短期貸款利率)已接近21%。

　　我們預期明年一季度央行或將再度降息以支撐經濟復蘇。在這之後央行可能暫停利率調整步伐並評估降息的實際效果。我們預計明年一季度央行將再次下調存款利率25個基點，並將存款利率浮動上限由基準利率的1.2倍上調至1.3倍，以進一步推進利率市場化。在利率機制轉型期間(貸款利率基於SHIBOR而不是監管基準利率之前)，央行或將再度下調貸款基準利率40個基點。我們預計2015年底前，央行將採取切實措施推進存款利率市場化，可能在取消存款利率浮動上限的同時，下調基準利率。

　　投資方面，我們認為明年樓市將初步浮現復蘇跡象。據中國最大的房地産資訊平臺搜房網數據，自7月以來全國31個大中城市的房屋銷售已逐步復蘇。這是定向放鬆政策及潛在購房需求得以釋放的結果。儘管如此，由於房屋庫存仍然較高且土地銷售仍顯疲軟，我們預計在2015下半年之前，房地産行業新增投資和建設活動仍難以提速。

　　新興産業正在形成，這將助力中國長期的發展。2014年綠色能源、醫療、教育、環保和基建領域投資有所增加。中央將上述産業納入重點發展和扶助對象，並將其作為中國經濟向創新型、環保型和消費拉動性經濟轉型計劃的一部分。目前上述産業增加值佔GDP的比重不足15%，因而其規模並未龐大到能形成可觀經濟增長的地步。房地産業和製造業仍然是支柱性産業，但這類傳統産業的投資增長正在放緩。

　　此外，杠桿增長重返可控軌道，系統性違約風險得到更好控制。2014年信貸增長已顯著放緩，尤其是“影子銀行”業信貸，後者今年10月同比增長由2013年底的27%降至17%。今年中央出臺的監管新規已叫停諸如三方擔保協議和用於回購的抵押資産的銷賬等“影子銀行”業高風險業務。

　　預計2015年人民幣將溫和升值，經常項目順差小幅擴大。由於中國經濟增長疲軟和政策立場放鬆，近期美元兌人民幣匯率或將維持區間震蕩。我們認為人民幣不大可能會出現大幅貶值，因為如果人民幣大幅貶值，將引發資本外逃、嚴重影響人民幣國際化進程，最終將削弱中國金融市場穩定性。考慮到目前中國經濟復蘇亟需支撐，此時人民幣升值同樣不太可能受到歡迎。儘管如此，預計到2015下半年經濟增長企穩後，人民幣將趨於升值。2015年底人民幣對美元即期匯率或會達到5.98。

　　總體而言，我們認為推進改革仍為工作重點。中央已明確顯示出為推行長期改革和可持續發展而願意忍受短期增長放緩的決心。為實現這一目標，中央需出臺更多有力度的供給面改革措施以釋放經濟增長潛力。其中應當包括建立全國統一的社保體系，促進勞動力跨省流動並提高生産效率；精簡國企並引入市場競爭機制;進一步簡化行政審批流程，如採納並建立全國性的“不良投資”清單和將上海自貿區政策推廣至全國等措施，以重振企業家精神、鼓勵創新。

　　秉持謹慎態度 放眼全球投資

　　恒生中國環球市場業務主管 黃偉鴻

　　面對不斷放緩的經濟，中國政府和央行已開始調整政策，以支援經濟穩定增長。但考慮到房地産市場復蘇尚需時日，以及不斷推進的政治經濟改革措施帶來的陣痛，預期2015年中國經濟增長將從今年的7.4%下降至7%以下；廣受關注的房價預期將逐步企穩，但熱點城市與內陸城市房地産市場將進一步分化；通脹率預期將維持在2014年的2%。在美國，就業和收入的持續改善正在為經濟增長注入強勁動力，而國際油價的大幅走低無疑將對美國經濟增長推波助瀾。

　　基於此，我們樂觀預期2015年美國經濟的增長率將達到3%或者更高，失業率將在2015年底下降到5.5%。同時，油價和食品價格低位運作將使明年的通脹溫和增長1.9%。受美國經濟強勁復蘇推動，預計2015年日本和歐洲經濟也將有溫和增長。考慮到下一次消費稅上調的推遲，以及國際能源價格的回落，加上可能的經濟刺激措施，2015年日本經濟增速預期在1.6%，但是日本經濟形勢依然嚴峻，人口老化、工資增長緩慢等問題繼續存在，與中國、南韓等鄰國政治關係持續惡化。雖然日本政府推行日元貶值政策，但大宗商品和能源價格的下降部分抵消了貨幣貶值的政策效果，預期2015年日本的核心通脹率仍將低於1.5%。在歐洲，自歐債危機開始，歐元區各國就在全力對抗各种經濟問題。預計2015年將延續2014年經濟脆弱復蘇的態勢，經濟增長率小幅上升至1.1%。不過歐債危機後，通縮成為歐元區經濟的最大敵人，2015年歐元區通脹預計僅為0.9%。

　　2015年的世界政治局勢變動也值得關注，烏克蘭危機引起俄羅斯和西方的整體對抗，目前還沒有緩和的跡象，西方國家對俄羅斯的金融制裁，外加國際原油價格暴跌，已使俄羅斯貨幣出現大幅貶值，預計2015年這種局面也不會有顯著改善。此外，2014年稍顯平靜的歐洲也再起波瀾，在希臘，由總統大選引發的政治局勢失控，不排除希臘退出歐盟，並由此開啟歐盟解體的魔咒。

　　基於上述分析，我們預期2015年，中國央行將採取降息、降準等措施，以支援經濟增長。在人民幣國際化和強勢美元的外匯市場中，預計人民幣匯率將大幅波動，至2015年底人民幣匯率將小幅貶值1.6%至6.3左右的水準。

　　在偏寬鬆的貨幣政策環境下，中國股市牛市行情值得期待。而在超預期的經濟增長下，美聯儲將在2015年下半年擇機開始升息步伐，美元走強將不可避免地對以美元標價的大宗商品、黃金、原油市場造成衝擊，預計價格將繼續回落並維持低位運作。海外資本流入將使美股繼續牛市行情，並推升10年期國債收益率升至2015年底的2.5—3.0%。對新興經濟體而言，美元持續走強所引發的資本外流也值得警惕。

　　在日本，重新大選後的安倍政權暫時得到穩固，預期央行將繼續之前日元貶值的貨幣政策，同時維持基準利率在歷史低位，以期完成其設定的通脹目標。此外，預期日本央行將在2015年經濟前景不明時啟動新的經濟刺激措施。對歐元區來説，2015年歐洲央行的主要任務將是對抗通縮，目前再融資利率已接近零值，存款利率甚至已經是負數，預計歐元區將迎來更加寬鬆的貨幣市場環境。在強勢美元和希臘政治危局的雙重陰影下，歐元匯率仍有進一步走低至1.20下方的可能。

　　我們的預測都是基於對當前世界政治經濟形勢的基本判斷，但由於日本、歐元區經濟的脆弱性，以及中東、烏克蘭、朝鮮半島等地緣政治局勢反覆，不排除由此引爆的“黑天鵝事件”推翻我們的預測。總之，面對嶄新的2015年，我們在秉持謹慎態度的同時亦充滿期待。

　　投資股市仍是首選

　　南方基金首席策略分析師 楊德龍

　　當前中國經濟處於改革轉型中的增速下降時期，中央提出經濟“新常態”的概念，不能簡單進行經濟增速的比較，“新常態”不同於“舊常態”。我國政府主導的一系列改革，如國企改革、土地改革、國防改革等，將給經濟結構帶來深層次的改變，同時創造出眾多的投資機會。

　　針對當前相對低迷的經濟增長態勢，央行將繼續保持中性偏松的貨幣政策。近期，央行突然降息，可能標誌著我國進入降息週期。本次降息主要是為了降低經濟融資成本，刺激經濟回升，降息時間超出市場預期，對股市形成利好。展望2015年，央行在貨幣政策上仍然會保持相對寬鬆，可能會有一到兩次降息、兩到三次降準，同時會採取常規手段進行流動性管理，為經濟轉型提供寬鬆的貨幣環境。

　　我國房地産政策進一步寬鬆，放鬆、取消限購的城市數量進一步增加，多地政府還出臺了樓市振興政策，通過降首付、松信貸、發補貼等，維護當地房地産市場的穩定。但是，放鬆限購並沒有改變房地産市場成交低迷的狀態，由於預期房價可能調整，購房者觀望心態嚴重，而開放商急於“以價換量”收回資金，新樓盤打折促銷現象越來越多。

　　整體來看，中國經濟已經從高速增長階段轉入中速增長階段。這兩年，我國增長階段的轉換過程已經開始，東部發達地區的增速均低於全國平均水準。這是潛在增長率變化，難以通過調控來調高。我們相信，未來十年，我國經濟有望保持7%的年均增長率，有效避免陷入“中等收入陷阱”。

　　2015年，美國經濟復蘇將加快，預計美聯儲將於2015年6月首次加息。隨著聯儲逐漸開啟加息週期，資金將回流美國推升美元匯率。而由於美元走強對於出口造成拖累，美國經濟可能被拉低0.5個百分點。由於經濟一直在復蘇和衰退間反覆，下行壓力持續，歐央行寬鬆的政策正按照原有計劃在逐步推進。歐央行雖然不斷加碼放水，但投放的流動性更多留在銀行，而且歐元區仍是面臨財政的制約，導致貨幣政策對經濟的刺激可能偏慢。

　　隨著穩增長、“微刺激”政策的持續出臺，經濟增長品質將得到明顯改善，短期經濟數據反覆並不改變市場反彈走勢。2015年，海外資金將加大對A股的配置力度，加上樓市、金市、實業的資金加速入場，A股走勢依然強勁。融資融券業務推出之後，A股投資者有了短期加杠杠的工具，融資餘額突破萬億，對行情起到了推波助瀾的作用。展望2015年，經濟改革預期將深化，各路資金入場節奏不變，預計A股從結構性牛市轉向全面牛市，仍有較大上漲空間。挖掘低估值、業績增長穩定的白馬股，把握政策熱點，抓住改革受益個股，是行之有效的投資策略。從2013年5月起，小盤成長股大幅上漲，創業板呈現上升的格局，而2014年成長股行情將出現分化，一些受益於經濟轉型、真正具有成長性的個股依然創新高，而多數偽成長股出現調整。2015年，市場風格繼續有利於低估值、績優藍籌股，小盤股更多的是個股機會，而不是行業性機會。

　　整理：黃倩蔚 謝夢 唐柳雯 陳若然